宏观专题报告：2025年财政政策执行情况回顾

　　2025 年是广义财政预算支出重回扩张周期的关键节点：财政预算进行了多项重要调整，在降低财政收入目标的同时，最大幅度增加财政资源。广义财政预算赤字率首次突破2020 年的历史高点，广义财政支出占GDP 的比例自2020 年以来首次出现回升。

    　　民生领域财政支出力度明显加大：在2025 年财政预算草案中，主要民生领域支出在总支出中的占比仅较去年略有提升，整体或不及2022-2023年。但在实际执行中，财政支出向民生领域进行了大幅度倾斜，1-10 月民生相关支出的实际占比达到近年来最高水平。从实施效果来看，2025 年前三季度居民转移性收入也较2024 年同期出现较明显回升。

    　　财政收入倾斜与化债政策减轻地方政府负担、促进信用修复：地方财政收入连续第二年实现正增长。化债政策集中落地大幅减轻地方债务负担，部分地方政府加大提前偿还力度来调整债务结构。化债政策也在一定程度上促进了城投企业的信用修复，城投非标风险事件数量、城投票据逾期规模在化债后出现明显下降。

    　　财政对投资的支撑效应相对减弱：与民生支出相比，一般公共预算基建相关支出力度较去年相对减弱，新增专项债发行进度上半年前置、但下半年逐步放缓。作为专项债“自审自发”制度改革实施的首年，专项债用于化债和土地储备的规模明显高于去年同期、用于普通项目的规模则明显低于去年同期，显示地方财政的一大重心仍在于化债与稳定地产市场。

    　　财政支出节奏有待改善，部分民生与消费政策落地偏慢：1）三季度以来经济增速出现下行趋势，财政支出增速也出现回落。2）广义财政视角下预算赤字使用进度偏慢，难以完成年初预设目标。3）基本养老金标准提高、生育补贴发放等关键政策落实时点在下半年，财政促消费的政策效果未能充分体现。

    　　总结而言，1）2025 年作为财政支出重新转向扩张周期的关键节点，财政扩张起到了应有的政策效果，财政重心转向加大民生领域投入和减轻地方财政压力。化债政策减轻地方政府债务负担，财政扩张有力保障了全年经济增长目标的完成，在民生和消费领域的投入力度为近年来最大。2）而在执行中的最大特征是总量安排与实施节奏之间的明显差异，将作为后续财政政策展望与预期的重要参考。尽管年初预算为应对潜在的外部冲击和国内经济稳增长及调结构压力大幅上调了广义赤字率，但在实际执行中仍以完成全年经济增长目标为作为重要参考。在确认全年目标基本完成后，财政节奏出现了明显放缓，导致全年预算完成度可能处于一个偏低水平，反映了财政执行端的审慎态度，这对于后续评估财政政策节奏而言是一个重要参考。

    　　风险提示：政策节奏有变化；政策落实效果不及预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张玉书 日期：2025-12-09

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