国内观察：2025年11月进出口数据 出口韧性延续

　　投资要点

    　　事件：12月8日，海关总署发布2025年11月外贸数据。2025年11月，以美元计价，出口同比5.9%，前值-1.1%；进口同比1.9%，前值1.0%；贸易差额1116.8亿美元，较去年同期增加143.5亿美元。

    　　核心观点：11月出口增速超预期，由负转正，并高于季节性，剔除基数影响后两年复合增速也小幅回升至6.24%，显示出口韧性持续不过中美磋商成果落地后对美出口不增反降，反映短期美国仍有去库存压力。国别结构上，非洲贡献显著，对欧盟、日本出口回升并强于季节性，对美国、东盟出口放缓。今年以来，外需虽有波动，但整体贡献较大。受益于新兴市场的工业化发展，以及非洲等其他地区的基建需求，中间品以及资本品的出口明年可能仍然较强，而对美国的出口增速降幅大概率收窄。结合基数抬升的因素来看，明年出口或仍维持韧性，但增速略低于今年。

    　　出口增速超预期，剔除基数来看，仍保持稳定增长。同比来看，11月出口由负转正，较10月回升7.0个百分点，高于Wind一致预期的2.99%；环比来看，11月8.2%，高于近4年同期均值3.77%，强于季节性。一方面，出口规模达3303.51亿美元，创下历史同期新高；另一方面，去年同期环比下降了6.06pct，基数回落存在一定影响。由于近3个月出口始终受到基数影响较大，剔除后，从两年复合增速来看，11月小幅回升至6.24%，较10月回升0.69pct，仍保持稳定增长趋势。

    　　全球制造业景气度仍保持稳定，发达国家制造业处于收缩区间。11月，摩根大通全球制造业PMI为50.5%，较10月回落了0.4%，全球制造业景气度仍保持稳定。美国ISM制造业PMI、欧元区制造业PMI分别回落了0.5、0.4个百分点至48.2%、49.6%，日本制造业PMI回升0.4个百分点至48.7%，美欧日制造业PMI皆低于荣枯线。整体来看，发达国家终端需求整体偏弱，中美吉隆坡磋商成果落定后，11月对美出口同比数据不增反降，反映美国短期仍有去库压力。

    　　对非洲、欧盟、日本出口增速回升，对美国、东盟出口增速回落。对欧盟、日本出口增速皆有所回升，当月同比较前值分别回升13.9、10.01个百分点至14.83%、4.3%。对美国、东盟出口皆有所回落，当月同比较前值分别回落3.41个、2.78个百分点至-28.58%、8.17%。

    　　环比来看，对欧盟、日本强于季节性，环比分别为7.41%、13.14%，高于近4年同期均值的-0.36%、2.38%；而对美国、东盟皆弱于季节性，环比分别为-3.24%、9.01%，弱于近4年同期均值的-2.15%、11.28%。从拉动的角度，欧日11月拉动2.19pct，东盟拉动1.44pct，美国拖累4.42pct，合计整体较10月回升1.24pct；其他地区拉动6.7pct，前值0.94pct，其中对非洲出口贡献较大，出口增速较10月回升了17.09个百分点至27.55%。

    　　中游出口增速仍然领先。机电产品、高新技术产品、农产品当月同比均有不同程度的回升，较上月分别回升8.4个、5.9个、3.6个百分点至9.7%、7.7%、2.3%。主要产品中，汽车有明显回升，上月表现较好的船舶，虽有所回落，但增速仍处于较高水平，反映中游装备制造仍具明显优势。集成电路、液晶显示板等行业出口增速也同样保持相对领先。部分劳动密集型产品出口增速虽有回升但仍维持低位，如玩具、鞋靴、箱包、灯具等。

    　　进口增速小幅回升，但仍处于较低水平。11月进口当月同比小幅回升0.9个百分点，不过环比1.6%，低于4年同期均值6.75%，略弱于季节性。主要商品中，空载重量超过2吨的飞机、铜矿砂及其精矿进口增速有明显回升，且处于高位；传统内需相关的铁矿砂及其精矿进口　　增速小幅回升，但未锻轧铜及铜材进口增速延续回落趋势；钢材降幅收窄但增速仍处于较低水平；上游能源相关的煤炭降幅扩大。进口增速总体仍处相对低位，内需仍需政策呵护。

    　　风险提示：国内政策落地不及预期；中美关税问题出现新变革。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：刘思佳/李嘉豪 日期：2025-12-09

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