宏观专题报告：月度前瞻：经济“量价”回升？
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2025-12-10 12:15:51
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一问：11 月经济活动有何亮点？供给扰动消退带动出口回升，政策加码或支撑服务消费、投资上行。
在高库存的约束下，11 月生产或呈现弱改善特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。制造业PMI 在10 月大幅回落后，11 月仅较前月回升0.2pct 至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct 至50%，或源于前期库存累高仍约束当前生产，预计11 月工业增加值增速或持平在4.9%。但边际上，11 月产成品去库已在加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱。
相比之下，需求修复可能较好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。近期全球需求波动较小，但出口在9 月冲高后、10 月回落至-1.1%，11 月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月看，工作日天数波动、节假日前“抢生产”等因素对出口影响或更重要。11 月工作日天数同比增加2 天，“抢生产”透支效应回落，因而本月出口回升至5.9%。
内需的亮点可能体现在投资及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务消费维持高位。投资方面，增量资金落地使化债对投资挤占或有改善，10 月建安投资维持在-16%。前期投资用的相关工业品或已到位、因短期化债未形成投资，因而11 月高频指标表现一般，但投资可能并不差。消费方面，虽然以旧换新退坡，但多地推进秋假，服务消费或有改善。
二问：有哪些“难点”仍值得关注？清账或持续约束制造业投资，地产对经济的拖累或尚未改善。
11 月经济增长压力或仍聚焦于制造业领域，主要表现为企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。
本轮化债也要求企业加快清缴欠款，但由于当前企业盈利偏弱，企业或将投资的资金用于清缴欠款，导致固定投资回落；10 月应收账款增速降至5.2%。此外，去年来制造业投资强劲并非源于政策驱动，更多是设备处于自然更新上行周期；但下半年来，自然周期退坡，或也拖累制造业投资。
"反内卷"政策思路从严格限产转向构建中性成本机制，因而目前制造业中下游的反内卷进度偏慢，或令成本率仍处历史高位。与供给侧改革的严格限产的政策不同的是，本轮“反内卷”政策强调构建行业中性成本机制，引导企业避免低价竞争，而非直接限产，因而也导致反内卷进度偏慢的领域聚焦在中下游。规模以上工业企业数据显示，目前成本率仍维持高位，其中下游消费链尤为明显。
地产对经济的拖累或也未出现改善下，11 月地产投资、商品房销售可能进一步回落。2021 年房企融资承压导致施工周期拉长，今年Q4 地产投资的在建项目，对应的仍是2022Q4 开工后的项目；而新开工自2022 年Q4 至今持续处于负增长区间，年内地产投资或仍较弱。销售端，11 月全国商品房成交面积同比-33.1%、较10 月回落6.5pct。房价也在回落，11 月二手房价格指数环比-0.7%。
三问：通胀表现如何？11 月通胀指标读数或延续改善，实际GDP（4.4%）或保持增长韧性。
11 月以来，煤、铜等上游大宗延续涨价，对PPI 支撑或在延续。大宗价格方面，投资需求偏弱下，钢价持续回落(环比-0.5%)；同时国际油价领先我国PPI 半个月，10 月中旬-11 月中旬油价也在下滑。但铜价、煤价延续上涨(环比分别0.2%、9.5%)，预计大宗价格对PPI 贡献仍持续。相比之下，反内卷效果落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢，预计11 月PPI 预计可能回升至-2%左右。
基数走低下，鲜菜、黄金等大宗涨价或亦拉动CPI，预计CPI 同比温和回升。前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，11 月以来猪肉价格环比-0.6%；但鲜菜（10.1%）价格环比强于去年同期，鲜果（1.3%）与往年相近，食品CPI 同比或有修复。核心CPI 方面，国补商品或转为商补拖累CPI 读数，但金价、服务CPI 回升，叠加翘尾因素走低，预计11 月CPI 同比可能回升至0.7%。
总结：11 月经济“量”“价”均出现改善迹象，数据拟合后的实际GDP 或为4.4%、保持增长韧性。11 月以来，受前期库存走高影响，供给回升幅度或相对有限；但需求侧改善幅度可能更为明显，一是短期因素对出口的冲击或明显改善，二是化债对投资的挤出效应或有缓解，三是秋假或支撑服务消费维持高位。整体来看，11 月经济增长在合理区间，预计月度GDP 实际同比或在4.4%左右。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-12-10
在高库存的约束下，11 月生产或呈现弱改善特征；边际上看，库存已在加快去化，或令后续生产有序恢复。制造业PMI 在10 月大幅回落后，11 月仅较前月回升0.2pct 至49.2%。其中，生产指数仅上行0.3pct 至50%，或源于前期库存累高仍约束当前生产，预计11 月工业增加值增速或持平在4.9%。但边际上，11 月产成品去库已在加快，使高库存对后续生产的影响或有减弱。
相比之下，需求修复可能较好，表现为短期供给扰动消退，对出口形成较大支撑。近期全球需求波动较小，但出口在9 月冲高后、10 月回落至-1.1%，11 月又上行至5.9%，或显示外需并非影响近期出口波动的主因。从前两个月看，工作日天数波动、节假日前“抢生产”等因素对出口影响或更重要。11 月工作日天数同比增加2 天，“抢生产”透支效应回落，因而本月出口回升至5.9%。
内需的亮点可能体现在投资及服务消费两个方面，一是化债对投资的挤出效应或有缓解，二是秋假或支撑服务消费维持高位。投资方面，增量资金落地使化债对投资挤占或有改善，10 月建安投资维持在-16%。前期投资用的相关工业品或已到位、因短期化债未形成投资，因而11 月高频指标表现一般，但投资可能并不差。消费方面，虽然以旧换新退坡，但多地推进秋假，服务消费或有改善。
二问：有哪些“难点”仍值得关注？清账或持续约束制造业投资，地产对经济的拖累或尚未改善。
11 月经济增长压力或仍聚焦于制造业领域，主要表现为企业加快清缴欠款，对投资产生额外拖累。
本轮化债也要求企业加快清缴欠款，但由于当前企业盈利偏弱，企业或将投资的资金用于清缴欠款，导致固定投资回落；10 月应收账款增速降至5.2%。此外，去年来制造业投资强劲并非源于政策驱动，更多是设备处于自然更新上行周期；但下半年来，自然周期退坡，或也拖累制造业投资。
"反内卷"政策思路从严格限产转向构建中性成本机制，因而目前制造业中下游的反内卷进度偏慢，或令成本率仍处历史高位。与供给侧改革的严格限产的政策不同的是，本轮“反内卷”政策强调构建行业中性成本机制，引导企业避免低价竞争，而非直接限产，因而也导致反内卷进度偏慢的领域聚焦在中下游。规模以上工业企业数据显示，目前成本率仍维持高位，其中下游消费链尤为明显。
地产对经济的拖累或也未出现改善下，11 月地产投资、商品房销售可能进一步回落。2021 年房企融资承压导致施工周期拉长，今年Q4 地产投资的在建项目，对应的仍是2022Q4 开工后的项目；而新开工自2022 年Q4 至今持续处于负增长区间，年内地产投资或仍较弱。销售端，11 月全国商品房成交面积同比-33.1%、较10 月回落6.5pct。房价也在回落，11 月二手房价格指数环比-0.7%。
三问：通胀表现如何？11 月通胀指标读数或延续改善，实际GDP（4.4%）或保持增长韧性。
11 月以来，煤、铜等上游大宗延续涨价，对PPI 支撑或在延续。大宗价格方面，投资需求偏弱下，钢价持续回落(环比-0.5%)；同时国际油价领先我国PPI 半个月，10 月中旬-11 月中旬油价也在下滑。但铜价、煤价延续上涨(环比分别0.2%、9.5%)，预计大宗价格对PPI 贡献仍持续。相比之下，反内卷效果落地滞后下，中下游价格修复斜率偏慢，预计11 月PPI 预计可能回升至-2%左右。
基数走低下，鲜菜、黄金等大宗涨价或亦拉动CPI，预计CPI 同比温和回升。前期生猪存栏持续增加对猪价的约束仍在显现，11 月以来猪肉价格环比-0.6%；但鲜菜（10.1%）价格环比强于去年同期，鲜果（1.3%）与往年相近，食品CPI 同比或有修复。核心CPI 方面，国补商品或转为商补拖累CPI 读数，但金价、服务CPI 回升，叠加翘尾因素走低，预计11 月CPI 同比可能回升至0.7%。
总结：11 月经济“量”“价”均出现改善迹象，数据拟合后的实际GDP 或为4.4%、保持增长韧性。11 月以来，受前期库存走高影响，供给回升幅度或相对有限；但需求侧改善幅度可能更为明显，一是短期因素对出口的冲击或明显改善，二是化债对投资的挤出效应或有缓解，三是秋假或支撑服务消费维持高位。整体来看，11 月经济增长在合理区间，预计月度GDP 实际同比或在4.4%左右。
风险提示：经济转型面临短期约束，政策落地效果不及预期，居民收入增长不及预期。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-12-10
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