2026年国内经济展望：通胀回归

　　就2026 年而言，随着“反内卷”政策的强力纠偏，猪周期与库存周期的自然触底，财政发力的累积效应显现，中国经济将迎来“通胀回归、盈利改善”，经济发展将从“增速情结”转向“质量优先”，政策重心从规模扩张转向提升发展的含金量。“反内卷”代表供给侧的理性回归，通过限制恶性竞争修复受损的资产负债表；“猪油共振”代表价格周期的自然反转，猪周期触底回升与原油价格中枢的坚挺将共同推动CPI 与PPI 剪刀差收敛，进而带动GDP 平减指数在2026 年下半年转正。

    　　宏观叙事重构：重“质”超过重“量”。

    　　1）治理“内卷”：供给侧的新一轮优化。中央层面多次强调要“防止恶性竞争”、“畅通产业循环”，这意味着“反内卷”将成为2026 年供给侧改革的核心逻辑。这不同于2016 年的行政化去产能，而是一次基于市场规则和质量标准的供给生态重塑。2026 年，我们或将看到更多依靠市场化手段进行的兼并重组，行业集中度的提升将带来定价权的回归。2）利润周期回归。2026 年工业企业利润会有明显改善，反内卷政策限制恶性供给--猪周期与油价共振推动价格回升--PPI 降幅收窄并转正--企业营收增速回升--利润率在低基数下从修复走向扩张。这一定程度上意味着，权益资产价格表现的驱动力或从2025 年的“政策博弈”和“流动性宽松”转向更为坚实的“分子端”——即盈利驱动。特别是中游制造业和上游资源品行业，在摆脱了价格战的泥潭后，其业绩弹性将远超营收弹性。

    　　经济增长预测：5%左右的路径演绎。我们预测2026 年全年GDP 增速为5%左右。这一预测主要基于对内需修复弹性以及出口韧性持“看好”判断。

    　　1）一季度：蓄势期（预计4.7%）。受制于2025 年房地产投资的惯性下行以及春节错位因素，一季度经济数据可能仍显疲弱。房地产市场的“自然出清”过程尚在磨底阶段，且地方政府化债初期的财政收缩效应可能对基建产生一定拖累。但考虑到2025 年增发国债资金在年初形成实物工作量，以及春节期间服务消费的旺盛，经济失速风险极低。2）二季度：企稳期（预计4.9%）。随着两会后新一轮政策细则的落地，特别是“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新）加力扩围的效应显现，制造业投资将逐步接棒地产投资，成为稳增长的中流砥柱。3）三季度：加速期（预计5.2%）。这或是全年经济的关键转折点，我们预测PPI 将在三季度同比转正，价格信号的积极变化将传导至部分企业补库行为，带动工业生产提速。同时，随着美国补库周期的开启，外需订单韧性增强，出口对经济的拉动作用进一步凸显。4）四季度：冲刺期（预计5.0%）。在“反内卷”成效巩固、企业利润实质性改善的背景下，居民收入预期有望修复，带动消费倾向回升。叠加消费补贴政策的持续发力，经济增速有望继续保持相对高位，完成全年5%左右的目标。

    　　投资：结构分化中仍存亮点。

    　　1）制造业投资：5%的强劲增长。制造业投资是2026 年经济的最大亮点，预计全年增长5%。驱动力主要来自三个方面：“两新”政策的长效机制；高技术产业的高增；利润改善的内生驱动。2）房地产投资：-8%的继续出清。虽然仍为负值，但降幅较2025 年将明显收窄，呈现“L 型”筑底特征。去库存成为首要任务；自然出清的尾声；保交楼与收储见效。

    　　3）基建投资：3%的稳步推进。增速温和，体现“化债”与“发展”的平衡。化债背景下，地方政府的主要精力将集中在置换隐性债务上，新增举债搞建设的空间受到严格约束。部分低效、重复的基建项目将被叫停。尽管总量受限，但结构性机会依然存在。“十五五”开局之年，两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）将继续获得中央预算内投　　资和超长期特别国债的支持。水利、能源、算力基础设施将是资金投向的重点。

    　　价格：走出低通胀的“猪油共振”。

    　　价格是理解2026 年中国宏观经济的核心驱动。我们判断，2026 年将是中国经济走出长达两年的低通胀阴霾、迎来价格温和回归的一年。（详细分析可见另一篇报告《2026 年CPI 和PPI 展望——“猪油”共振的可能性推演》）。整体来说，1）我们预测2026 年CPI 同比中枢上涨到0.5%（乐观情形下为0.7%），虽然绝对数值依然温和，但相较于2024-2025 年的近零增长，趋势已然反转。2）我们预测PPI 将在2026 年Q3 转正，年底同比上涨0.5%（乐观情形下为0.9%）。这将是自2022 年10 月以来，PPI 首次摆脱负增长区间，具有极强的信号意义，能显著改善上游资源品和中游原材料行业的盈利状况。

    　　消费：补贴红利与服务崛起。

    　　我们预计2026 年社零总额预计增长中枢约4.2%，呈现“前低后高”态势。消费的复苏不再依赖房地产财富效应，而是转向收入分配优化与政策精准补贴。1）消费的核心是收入。2026 年，随着企业利润的改善，居民工资性收入增速有望回升。同时，CPI 维持在0.5%附近的温和水平，不会对实际购买力造成侵蚀。这种“收入增、通胀稳”的组合，非常利好消费复苏，我国居民消费对GDP 的贡献也有望进一步提升。2）我们认为，在提高居民消费率的背景下，2026 年，刺激商品消费的政策将迎来2.0 版本：范围扩大，力度加强，智能家居、新能源汽车将继续享受政策红利，而传统燃油车、普通家电的增长将趋缓。3）服务消费：增长新引擎。服务消费在2026 年或继续跑赢商品消费。2026 年的政策逻辑是：实物消费存在阶段性的物理饱和，但服务消费（如旅游、健康、娱乐）的需求是无限的，受制于收入和时间。因此，政策将通过降低服务消费的成本（补贴）和增加闲暇时间（如探索中小学春秋假）进一步来释放潜力。此外，在人口老龄化背景下，养老服务被提升至战略高度。2026 年，针对养老产业的财政支持将不仅仅是建设养老院，或更将直接补贴老年人的服务购买能力。2026 年或是养老服务消费补贴全面铺开的一年。

    　　进出口展望：全球变局中仍有韧性。

    　　1）尽管面临贸易保护主义的逆风，我们对2026 年出口维持5%的基准预测。以往数据显示，我国出口的增长主要依赖于内部的产业结构升级和市场多元化策略，占全球出口的市场份额继续维持较高水平。展望明年，我们认为出口增速仍有韧性的主要原因有：美国补库周期，产业链韧性和市场多元化。2）进口增速预计为2.5%，主要受人民币汇率升值预期和工业企业利润改善驱动。预计2026 年人民币汇率将在双向波动中稳中有升，有利于降低进口成本，刺激消费品、先进设备与能源资源的进口。工业企业利润的改善通过两条路径拉动进口：利润增加改善企业现金流，使其有能力支付进口信用证保证金或进行现货采购；利润回升通常伴随着订单增加，企业会基于对未来生产的乐观预期，提前进行原材料补库。

    　　风险提示：内需复苏速度不及预期，地缘政治冲突不确定性较大。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/罗丹/赵兴举 日期：2025-12-10

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