11月进出口点评：全球资本开支仍是出口主线

　　研究结论

    　　受基数效应影响，9-11 月出口同比波动较大，但涨跌方向基本符合市场预期，且出口商品结构也契合“资本品强于消费品”的预判。不过，11 月出口增速的回升幅度尤为亮眼，其背后的驱动逻辑依然值得深入探讨——这一表现再次印证：即便未来一段时间美国进口需求仍可能偏弱，非美地区进口需求对我国出口的带动作用依然值得期待。数据显示，11 月出口同比大幅回升至5.9%（前值为-1.1%，下同）。

    　　前期抢进口导致的“透支效应”仍未消化完毕，美线需求回暖仍需时间，短期内消费品出口仍会偏弱。尽管美国消费呈现一定韧性（如美国“黑五”销售额同比增长4.1%）、降息大概率落地及芬太尼关税下调等有利因素有助于美国进口需求回暖，但市场可能对美国短期进口需求（尤其是消费品领域）寄予了过高期待。11 月我国对美出口同比降幅扩大至28.6%（25.2%），出口表现依然疲弱。因此，即便11 月基数压力显著好转，传统消费品（箱包、鞋靴、服装、家具等）及消费电子产品（手机等）的当月出口同比降幅有所收窄，最终降幅仍大于8-9 月，预计美线需求对消费品出口的拖累将持续至明年一季度末。

    　　相较之下，与投资相关的设备需求仍是当下出口大幅回暖的核心驱动力——尤其是非美地区。无论是集成电路还是通用机械设备，10 月出口同比增速均大幅攀升，且均高于今年8 月的增速，与消费品出口形成鲜明对比：

    　　“中国—其他亚洲地区—美国”这条与AI 投资相关的加工贸易链条对出口的拉动只增不减。今年以来，美国与AI 投资相关的需求相当旺盛，但受美国相关政策限制，这部分进口需求往往不会直接体现在中美双边直接贸易数据中，而是先以电子元件形式出口至东亚或东南亚地区，经加工后再出口至美国。在这一间接贸易渠道持续畅通的背景下，10 月集成电路出口同比大幅上升，对日、韩、拉美等地区的出口也均显著回暖（同期韩国半导体出口同比增幅亦大幅扩大）；对东盟出口也维持韧性（部分受传统消费品加工链条需求拖累，表现不及对日、韩出口）。

    　　美国对华芬太尼关税下调并未动摇中国制造业出海的信心，非洲等地区与产业迁移相关的投资需求依然可观。此前市场普遍担心，美国对华贸易摩擦阶段性放缓（尤其是在下调芬太尼关税之后，中国对美直接出口的加权关税已低于40%的转运关税水平），可能会影响企业出海的信心，但从11 月出口数据来看，通用机械等资本品出口保持高速增长，对非洲等今年资本品出口表现亮眼的地区，出口再次反弹——这足以说明中国制造业对于出海前景依然充满信心。

    　　11 月对欧盟出口引起市场关注，但我们认为对欧盟出口动能的持续性有待观察。11月对欧盟出口同比增速高达14.8%（0.9%），达今年最高值。对此我们有如下三点判断：（1）欧盟零售库存显示，欧盟进口动能大概率与消费品无关；（2）如果欧盟需求动能源于2026 年1 月即将落地的“碳关税”带来的抢进口，那么对欧出口持续性或偏弱。近期欧盟再次推进“碳关税”（政策2026 年1 月1 日正式落地）的立法议程，这可能引发了欧盟进口商“抢进口”行为。对进口商来说，短期内影响最大的并不在于2025 年10 月8 日已正式通过的《碳边境调整机制（CBAM）综合法案》，而在于欧盟委员会公开宣布，预计于2025 年末发布有关计划将CBAM 扩展至更多下游加工商品类别，而钢铁、铝、化肥、水泥等被征收“碳关税”商品的下游商品覆盖面非常广泛，包括但不限于家电、五金件、厨具等，如果欧盟设置的清单较长，极端情况下欧盟实体经济面临的冲击不亚于特朗普的“对等关税”。

    　　总体来看，11 月出口结构与前期并无显著变化：美国进口“透支效应”仍未消化殆尽，预计明年一季度末前，消费品出口回暖空间有限；而非美地区的AI 及产业迁移相关投资需求依然旺盛，且美国对华芬太尼关税下调并未动摇中国制造业出海的信心，未来资本品出口走势依然值得期待。

    　　风险提示：美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果。 机构：东方证券股份有限公司 研究员：孙国翔/黄汝南/孙金霞/王仲尧/陈至奕 日期：2025-12-10

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