2025年11月价格数据点评：CPI涨势能否延续？
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2025-12-10 18:10:23
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事件：
国家统计局发布了2025 年11 月份全国CPI 和PPI 数据。1）CPI 同比+0.7%，前值+0.2%，市场预期+0.7%；CPI 环比-0.1%，前值+0.2%；2）核心CPI 同比+1.2%，前值+1.2%；3）PPI 同比-2.2%，前值-2.1%，市场预期-2.0%；PPI 环比+0.1%，前值+0.1%。
核心观点：
11 月CPI 同比涨幅扩大，主因低基数效应下，鲜菜价格超季节性上涨；核心CPI同比增速走平，其中金价上涨影响继续扩大，但“以旧换新”政策对耐用品价格支撑减弱，节后出行需求回落导致服务价格涨势放缓。PPI 环比继续上涨，但受上年基数影响，同比降幅略有扩大。从结构来看，上游煤炭和有色价格领涨，中游设备制造价格有所好转，下游消费制造价格企稳，“反内卷”效果持续显现。
向前看，受上年低基数支撑，以及年末食品价格上涨驱动，预计12 月CPI 同比涨势延续。展望明年，预计CPI 同比增速的中枢有望提升，但支撑项或从耐用品价格和金价，转向猪肉价格和服务价格，具体取决于内需恢复情况，以及猪周期回升高度。PPI 方面，同比降幅有望继续收窄，一方面，全球制造业周期修复和资本开支扩张，有望带动大宗商品需求；另一方面，在扩大内需、优化供给的政策基调下，工业品供需关系正逐步改善。
一、食品价格同比回正，推动CPI 同比涨幅扩大11 月CPI 同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5 个百分点，主因食品价格同比增速由负转正。从结构来看，11 月食品价格同比增速自上月的-2.9%升至+0.2%；非食品价格同比增速自上月的+0.9%降至+0.8%，核心CPI 同比持增速持平于上月的+1.2%。可见11 月食品价格同比增速由负转正是推动CPI 同比涨幅扩大的原因。
在食品价格中，上涨的主要贡献力量来自于鲜菜价格。1）11 月鲜菜价格同比增速自上月的-7.3%升至+14.5%，对CPI 同比增速的上拉影响比上月增加约0.49 个百分点。拆分同比贡献来看，与上年低基数和今年价格超季节性上涨有关。11 月鲜菜价格环比增速为+7.2%，远高于季节性水平-4.9%（2020-2024 年同期均值），主要受北方地区寒潮以及南方地区连续降雨影响，导致蔬菜供应偏紧。从12 月以来数据来看，鲜菜价格仍在高位震荡，考虑到去年同期基数偏低，预计年内鲜菜价格对CPI 支撑延续。但这种影响持续性不强，后续随着主产区蔬菜的逐步上市，供应增加有望推动鲜菜价格回落。2）猪肉价格方面，仍延续下跌趋势，11 月环比下降2.2%，主因供应端出栏量较大，近期随着消费需求进入旺季，猪价走势转入震荡。
核心CPI 同比涨幅则持平于上月的1.2%。从主要驱动因素来看，一是金价上涨影响进一步扩大。11 月受国际金价高位运行影响，金饰品价格同比涨幅继续扩大至58.4%，高于10 月的50.3%。二是，节后出行需求季节性回落，服务价格涨势放缓。11 月服务价格环比下降0.4%，同比增速降至+0.7%，上月为+0.8%。三是，“以旧换新”政策对耐用品价格支撑减弱。由于临近年末各地国补资金额度不足、叠加政策效应放缓，以家用器具为代表的耐用品价格已连续两个月环比回落。11 月家用器具价格环比增速降至-1.0%，上月为-0.7%，同比增速自9 月的高点+5.5%降至11 月的+4.9%；交通工具价格环比增速则连续三个月保持在-0.1%，同比增速自上月的-1.9%降至-2.0%；通信工具价格环比增速由上月的持平降至-0.8%，同比增速自上月的+1.2%降至-0.7%。
其余分项来看，1）居住价格方面，11 月租赁房房租价格环比增速降至-0.2%，上月为-0.1%，与年末租赁需求放缓，以及近期房价下跌的传导效应有关；2）能源价格方面，11 月受国际油价影响，能源价格对CPI 的拖累加大，11 月国内汽油价格环比下降2.2%，影响CPI 环比下降约0.07 个百分点；11 月能源价格同比下降3.4%，降幅比上月扩大1.0 个百分点；3）衣着价格方面，11 月受冬装换季上新影响，服装价格环比上涨0.8%，高于季节性水平0.5%，同比涨幅自上月的+1.8%升至+2.0%，与羽绒等原材料价格上涨有关。
二、受上年基数走高影响，PPI 同比降幅略有扩大11 月PPI 环比连续两个月上涨0.1%，但同比增速自上月的-2.1%降至-2.2%，主要与上年基数走高有关。
从结构来看，本月PPI 环比改善的领域主要集中在：
一是，上游煤炭等采掘业价格上涨。11 月煤炭开采和洗选业价格环比大幅上涨4.1%，高于上月的1.6%，主因冷冬预期下需求增加、安全环保检查导致供给端受限等因素推动。从高频数据来看，进入12 月后动力煤价格自高位有所回落，主因需求端持续偏弱，后续关注冬季气温变化带来的需求释放。
二是，国际有色金属价格持续上涨，带来输入性影响。11 月有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比分别上涨2.6%、2.1%，上月为上涨5.3%、2.4%。
三是，中游设备价格继续好转，汽车、电子行业价格企稳或者降幅收窄，“反内卷”效果持续显现。如汽车制造业价格环比降幅连续两个月收窄，11 月环比降幅自上月的0.2%收窄至0.1%；计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比连续两个月上涨0.1%。
四是，下游生活资料价格环比连续两个月持平。其中，衣着类价格环比增速升至+0.1%，上月为-0.1%；一般日用品价格环比上涨0.2%，上月为0.7%；耐用消费品价格环比增速升至-0.2%，上月为-0.3%；食品价格环比则持平于上月的-0.1%。
价格表现较弱的领域主要集中在石油和建筑业。一是，国际油价拖累加大，石油化工品价格回落。11 月国内石油和天然气开采业价格环比增速降至-2.4%，低于上月的-2.3%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比增速为-1.3%，上月为-0.5%；化学原料及化学品制造业价格环比增速持平于上月的-0.6%。二是，临近年末，建筑业需求进入淡季，相关建材类价格持续走弱。11 月黑色金属冶炼及压延加工业价格环比增速为-0.5%，上月为-0.7%；非金属矿物制品业价格环比持平，上月为环比上涨0.1%。
三、综合来看，国内物价已步入温和回升阶段
CPI 方面，受上年低基数支撑，以及年末食品价格上涨驱动，预计12 月CPI 同比涨势延续。展望明年，预计CPI 同比增速的中枢有望升至0.7%，但支撑项或从耐用品价格和金价，转向猪肉价格和服务价格。一方面，随着“以旧换新”政策效应放缓，对耐用品价格支撑或边际减弱，同时金价在今年高基数的影响下明年涨幅大概率放缓，明年核心CPI 同比能否持续上行，或更多取决于服务价格的表现。目前已有的政策主要围绕服务供给增加、落实和优化休假制度等方面促进服务需求释放，明年关注是否有需求端政策的进一步配合。另一方面，今年猪周期处在下行阶段，对食品价格形成持续拖累。但10 月份之后生猪养殖利润持续亏损，带动生猪行业加快去产能，这意味着明年下半年生猪供给有望减少，或带动猪价温和回升，对CPI 的拖累有望结束。
对于PPI 而言，预计后续同比降幅继续收窄，但回正时间尚不确定，重点取决于“反内卷”政策的实施效果。海外方面，随着美联储进入降息周期带动制造业修复、新兴国家工业化进程加速，叠加贸易摩擦背景下各国重建供应链，将对国际大宗商品价格形成支撑。国内来看，随着政策重心开始注重调节市场供需关系，工业领域供过于求问题有望逐步缓解。目前看，上游煤炭及中游新兴制造等领域价格陆续改善，下游消费行业价格企稳，显示“反内卷”政策效果正在持续显现。但需要注意的是，一方面，本轮供给侧治理更侧重于整治市场秩序、调节供给结构，引导行业提质增效、提高利润水平，供给侧退出速度相对偏慢，且在缺乏需求侧政策的情况下，价格向下传导能力受限；另一方面，当前房地产需求相对偏弱，上游原材料价格持续承压，对PPI 回升高度仍形成一定约束。
风险提示
地缘冲突超预期演变；国内需求恢复不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格/刘星辰 日期：2025-12-10
国家统计局发布了2025 年11 月份全国CPI 和PPI 数据。1）CPI 同比+0.7%，前值+0.2%，市场预期+0.7%；CPI 环比-0.1%，前值+0.2%；2）核心CPI 同比+1.2%，前值+1.2%；3）PPI 同比-2.2%，前值-2.1%，市场预期-2.0%；PPI 环比+0.1%，前值+0.1%。
核心观点：
11 月CPI 同比涨幅扩大，主因低基数效应下，鲜菜价格超季节性上涨；核心CPI同比增速走平，其中金价上涨影响继续扩大，但“以旧换新”政策对耐用品价格支撑减弱，节后出行需求回落导致服务价格涨势放缓。PPI 环比继续上涨，但受上年基数影响，同比降幅略有扩大。从结构来看，上游煤炭和有色价格领涨，中游设备制造价格有所好转，下游消费制造价格企稳，“反内卷”效果持续显现。
向前看，受上年低基数支撑，以及年末食品价格上涨驱动，预计12 月CPI 同比涨势延续。展望明年，预计CPI 同比增速的中枢有望提升，但支撑项或从耐用品价格和金价，转向猪肉价格和服务价格，具体取决于内需恢复情况，以及猪周期回升高度。PPI 方面，同比降幅有望继续收窄，一方面，全球制造业周期修复和资本开支扩张，有望带动大宗商品需求；另一方面，在扩大内需、优化供给的政策基调下，工业品供需关系正逐步改善。
一、食品价格同比回正，推动CPI 同比涨幅扩大11 月CPI 同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5 个百分点，主因食品价格同比增速由负转正。从结构来看，11 月食品价格同比增速自上月的-2.9%升至+0.2%；非食品价格同比增速自上月的+0.9%降至+0.8%，核心CPI 同比持增速持平于上月的+1.2%。可见11 月食品价格同比增速由负转正是推动CPI 同比涨幅扩大的原因。
在食品价格中，上涨的主要贡献力量来自于鲜菜价格。1）11 月鲜菜价格同比增速自上月的-7.3%升至+14.5%，对CPI 同比增速的上拉影响比上月增加约0.49 个百分点。拆分同比贡献来看，与上年低基数和今年价格超季节性上涨有关。11 月鲜菜价格环比增速为+7.2%，远高于季节性水平-4.9%（2020-2024 年同期均值），主要受北方地区寒潮以及南方地区连续降雨影响，导致蔬菜供应偏紧。从12 月以来数据来看，鲜菜价格仍在高位震荡，考虑到去年同期基数偏低，预计年内鲜菜价格对CPI 支撑延续。但这种影响持续性不强，后续随着主产区蔬菜的逐步上市，供应增加有望推动鲜菜价格回落。2）猪肉价格方面，仍延续下跌趋势，11 月环比下降2.2%，主因供应端出栏量较大，近期随着消费需求进入旺季，猪价走势转入震荡。
核心CPI 同比涨幅则持平于上月的1.2%。从主要驱动因素来看，一是金价上涨影响进一步扩大。11 月受国际金价高位运行影响，金饰品价格同比涨幅继续扩大至58.4%，高于10 月的50.3%。二是，节后出行需求季节性回落，服务价格涨势放缓。11 月服务价格环比下降0.4%，同比增速降至+0.7%，上月为+0.8%。三是，“以旧换新”政策对耐用品价格支撑减弱。由于临近年末各地国补资金额度不足、叠加政策效应放缓，以家用器具为代表的耐用品价格已连续两个月环比回落。11 月家用器具价格环比增速降至-1.0%，上月为-0.7%，同比增速自9 月的高点+5.5%降至11 月的+4.9%；交通工具价格环比增速则连续三个月保持在-0.1%，同比增速自上月的-1.9%降至-2.0%；通信工具价格环比增速由上月的持平降至-0.8%，同比增速自上月的+1.2%降至-0.7%。
其余分项来看，1）居住价格方面，11 月租赁房房租价格环比增速降至-0.2%，上月为-0.1%，与年末租赁需求放缓，以及近期房价下跌的传导效应有关；2）能源价格方面，11 月受国际油价影响，能源价格对CPI 的拖累加大，11 月国内汽油价格环比下降2.2%，影响CPI 环比下降约0.07 个百分点；11 月能源价格同比下降3.4%，降幅比上月扩大1.0 个百分点；3）衣着价格方面，11 月受冬装换季上新影响，服装价格环比上涨0.8%，高于季节性水平0.5%，同比涨幅自上月的+1.8%升至+2.0%，与羽绒等原材料价格上涨有关。
二、受上年基数走高影响，PPI 同比降幅略有扩大11 月PPI 环比连续两个月上涨0.1%，但同比增速自上月的-2.1%降至-2.2%，主要与上年基数走高有关。
从结构来看，本月PPI 环比改善的领域主要集中在：
一是，上游煤炭等采掘业价格上涨。11 月煤炭开采和洗选业价格环比大幅上涨4.1%，高于上月的1.6%，主因冷冬预期下需求增加、安全环保检查导致供给端受限等因素推动。从高频数据来看，进入12 月后动力煤价格自高位有所回落，主因需求端持续偏弱，后续关注冬季气温变化带来的需求释放。
二是，国际有色金属价格持续上涨，带来输入性影响。11 月有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业价格环比分别上涨2.6%、2.1%，上月为上涨5.3%、2.4%。
三是，中游设备价格继续好转，汽车、电子行业价格企稳或者降幅收窄，“反内卷”效果持续显现。如汽车制造业价格环比降幅连续两个月收窄，11 月环比降幅自上月的0.2%收窄至0.1%；计算机、通信和其他电子设备制造业价格环比连续两个月上涨0.1%。
四是，下游生活资料价格环比连续两个月持平。其中，衣着类价格环比增速升至+0.1%，上月为-0.1%；一般日用品价格环比上涨0.2%，上月为0.7%；耐用消费品价格环比增速升至-0.2%，上月为-0.3%；食品价格环比则持平于上月的-0.1%。
价格表现较弱的领域主要集中在石油和建筑业。一是，国际油价拖累加大，石油化工品价格回落。11 月国内石油和天然气开采业价格环比增速降至-2.4%，低于上月的-2.3%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格环比增速为-1.3%，上月为-0.5%；化学原料及化学品制造业价格环比增速持平于上月的-0.6%。二是，临近年末，建筑业需求进入淡季，相关建材类价格持续走弱。11 月黑色金属冶炼及压延加工业价格环比增速为-0.5%，上月为-0.7%；非金属矿物制品业价格环比持平，上月为环比上涨0.1%。
三、综合来看，国内物价已步入温和回升阶段
CPI 方面，受上年低基数支撑，以及年末食品价格上涨驱动，预计12 月CPI 同比涨势延续。展望明年，预计CPI 同比增速的中枢有望升至0.7%，但支撑项或从耐用品价格和金价，转向猪肉价格和服务价格。一方面，随着“以旧换新”政策效应放缓，对耐用品价格支撑或边际减弱，同时金价在今年高基数的影响下明年涨幅大概率放缓，明年核心CPI 同比能否持续上行，或更多取决于服务价格的表现。目前已有的政策主要围绕服务供给增加、落实和优化休假制度等方面促进服务需求释放，明年关注是否有需求端政策的进一步配合。另一方面，今年猪周期处在下行阶段，对食品价格形成持续拖累。但10 月份之后生猪养殖利润持续亏损，带动生猪行业加快去产能，这意味着明年下半年生猪供给有望减少，或带动猪价温和回升，对CPI 的拖累有望结束。
对于PPI 而言，预计后续同比降幅继续收窄，但回正时间尚不确定，重点取决于“反内卷”政策的实施效果。海外方面，随着美联储进入降息周期带动制造业修复、新兴国家工业化进程加速，叠加贸易摩擦背景下各国重建供应链，将对国际大宗商品价格形成支撑。国内来看，随着政策重心开始注重调节市场供需关系，工业领域供过于求问题有望逐步缓解。目前看，上游煤炭及中游新兴制造等领域价格陆续改善，下游消费行业价格企稳，显示“反内卷”政策效果正在持续显现。但需要注意的是，一方面，本轮供给侧治理更侧重于整治市场秩序、调节供给结构，引导行业提质增效、提高利润水平，供给侧退出速度相对偏慢，且在缺乏需求侧政策的情况下，价格向下传导能力受限；另一方面，当前房地产需求相对偏弱，上游原材料价格持续承压，对PPI 回升高度仍形成一定约束。
风险提示
地缘冲突超预期演变；国内需求恢复不及预期。 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵格格/刘星辰 日期：2025-12-10
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