深度*宏观*11月通胀点评：内需依然偏弱 关注外需波动

　　11 月CPI 同比增速符合万得一致预期，PPI 同比增速略低于万得一致预期；CPI 同比上行主要靠食品价格，特别是鲜菜价格的拉动，服务价格环比出现季节性回落；PPI 环比增速连续两个月增长，但11 月同比降幅较10 月小幅扩大，主要受输入性因素影响。

    　　11 月CPI 环比下降0.1%，同比增长0.7%，核心CPI 同比增长1.2%，服务价格同比增长0.7%，消费品价格同比增长0.6%。

    　　从环比看，11 月食品价格上涨0.5%，高于季节性水平0.9 个百分点，服务价格环比下降0.4%，影响CPI 环比下降约0.16 个百分点；从同比看，食品价格由上月同比下降2.9%转为同比上涨0.2%，服务和扣除能源的工业消费品价格分别上涨0.7%和2.1%。

    　　内需整体依然偏弱。11 月CPI 同比增速较10 月上升，除了去年同期基数偏低以外，主要是受部分分项价格走强影响：一是食品价格同比由降转涨，对CPI 同比的影响从10 月的拖累0.54 个百分点变为上拉0.04 个百分点，其中，鲜菜对CPI 同比的上拉影响较10 月增加了约0.49 个百分点；二是节后出行需求季节性回落，但服务价格整体影响CPI 同比上涨约0.29个百分点；三是扣除能源的工业消费品价格影响CPI 同比上涨约0.53 个百分点；四是金饰品价格环比继续上涨。除此之外，各分项中亮点较少：

    　　核心CPI 同比增速持平于10 月，服务价格同比增速较10 月下降0.1 个百分点；猪肉价格同比和环比降幅均收窄，但环比明显弱于季节性，耐用消费品价格依然偏弱，燃油小汽车和新能源小汽车价格同比仍下降，房租环比下降，国际油价变动影响国内汽油价格环比下降等等。我们维持此前观点，认为CPI 同比增速在基数影响下仍将维持低斜率上行趋势。

    　　11 月PPI 环比增长0.1%，同比下降2.2%，PPIRM 同比下降2.5%。

    　　11 月PPI 环比运行的主要特点：一是国内各地“迎峰度冬”开始，煤炭、燃气需求季节性增加，防寒保暖产品进入消费旺季，带动相关产品价格上涨，二是输入性因素影响国内相关行业价格走势分化，国际有色金属价格上行，带动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨，国际油价下行影响国内石油和天然气开采业、精炼石油产品制造业价格环比下降。

    　　PPI 同比增速转正或在2026 年二季度至三季度。我们认为2026 年主导PPI 同比走势的因素主要有有四个：一是基数效应，2024 年12 月至2025年7 月，PPI 环比连续8 个月负增长，低基数是推动PPI 同比增速回正的重要力量；二是季节性波动，特别是3 月-5 月和8 月-11 月两个投资开工旺季，可能对PPI 价格有超预期推动；三是输入性因素的影响，从产品来看，主要是能源和有色金属，从影响方式看，包括外需波动、地缘政治影响等等；四是国内因素，包括但不限于“反内卷”政策对部分行业供求的调整，新型产业发展带动部分细分行业产品需求等等。整体来看，我们目前预计2026 年PPI 同比增速将维持低斜率上行趋势。

    　　风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：张晓娇/朱启兵 日期：2025-12-10

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