11月通胀数据点评：通胀中枢或震荡上行

　　事件描述

    　　2025 年12 月10 日，国家统计局公布了2025 年11 月份的通胀数据：11 月份居民消费价格同比+0.7%，环比-0.1%；工业生产者出厂价格同比-2.2%，环比+0.1%。

    　　事件评论

    　　CPI 同比续升，环比回落，核心CPI 同比连续3 个月在1%以上。11 月CPI 同比+0.7%，与市场预期（+0.7%）一致；CPI 环比-0.1%，与 2015-2024 年同期均值（-0.1%）持平。

    　　11 月核心CPI 同比+1.2%；环比-0.1%，与2015-2024 年同期均值（-0.1%）持平。

    　　食品烟酒同比转正、金饰品同比涨幅扩大，支撑CPI 同比走强。八大分项中，仅交通通信是拖累项，其他分项均为正或零，其中11 月食品烟酒同比由负转正至+0.3%，其他用品及服务同比+14.2%，影响CPI 同比约+0.4pct，依然是最大拉动项。1）食品烟酒中，部分地区降雨降温影响鲜菜生产储运，鲜菜价格同比+14.5%，影响CPI 同比+0.3%，是主要拉动项，牛羊肉、水产品、鲜果保持同比正增长，而猪肉、蛋类、卷烟、酒类价格同比仍为负。2）能源价格同比-3.4%，其中汽油价格降幅扩大至7.5%。3）扣除食品和能源后的核心CPI 同比+1.2%，涨幅连续3 个月保持在1%以上。服务价格同比+0.7%，涨幅较上月略有回落。金饰品同比涨幅扩大至58.4%，燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别-2.5%和-2.4%。4）环比层面，CPI 环比回落、持平于季节性，主要受服务价格季节性下降影响。服务价格环比由上月+0.2%转为-0.4%，影响CPI 环比约-0.16pct，节后出行需求季节性回落，宾馆住宿、飞机票、旅行社和交通工具租赁费等环比回落；房屋租赁进入淡季，房租环比-0.2%；猪肉、汽油环比均-2.2%；鲜菜、金饰品是环比主要支撑。

    　　PPI 同比降幅略有扩大，环比持续为正。11 月PPI 同比-2.2%，低于市场预期（-2.0%）；环比+0.1%，连续两个月为正。生产资料同比降幅持平至-2.4%，生活资料同比降幅走阔。

    　　“迎峰度冬”、国际有色金属价格上行带动下，PPI 环比持续为正。PPI 同比降幅走阔，主要受上年同期基数走高影响。1）综合整治“内卷式”竞争成效显现，煤炭采选、光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造、新能源车整车制造价格同比降幅收窄3.8pct、2.0pct、0.7pct 和0.6pct。2）新兴产业快速发展带动相关行业价格同比上涨，外存储设备及部件、石墨及碳素制品、集成电路制造、服务消费机器人制造价格同比+13.9%、+3.8%、+1.7%、+1.1%。3）环比层面，11 月30 个子行业中PPI 环比下跌的数量为16个、较上月（17 个）下降。各地“迎峰度冬”开始，煤炭、燃气需求季节性增加，煤炭采选、燃气生产供应环比+4.1%、+ 0.7%；国际有色金属价格上行带动有色采选、有色冶炼环比+2.6%、+2.1%，其中铜冶炼、金冶炼、铝冶炼价格分别环比+2.9%、+1.4%和+0.2%。

    　　通胀中枢或震荡上行，但更多是季节性、低基数、结构性因素所致，仍待需求端政策提振。

    　　11 月CPI 同比走强、PPI 环比持续为正，是季节性因素、低基数效应和“反内卷”等共同作用的结果。但值得注意的是，CPI 同比连续33 个月在1%以下震荡，PPI 同比连续38 个月为负，指向国内需求仍较疲弱。往前看：1）年末、春节期间在季节性效应、金价上行等拉动下，CPI 同比预计或将继续震荡上行。2）自2024 年11 月之后，PPI 同比基数再度进入下行区间，在低基数效应、“反内卷”有序推进等影响下，预计PPI 同比亦或有望震荡回升。虽然CPI、PPI 同比中枢均或迎来上行，但更多是低基数、季节性、结构性因素所致，通胀回升、进而企业盈利改善的弹性较低，CPI 同比达到2%、PPI 同比转正，仍待需求端政策提振，12 月政治局会议强调“加大逆周期和跨周期调节力度”，而2026 年Q1 稳增长压力较大，关注岁末年初降准降息、财政前置的可能。

    　　风险提示

    　　1、消费修复不及预期；2、地缘政治冲突加剧；3、关税政策最终落地情况存在不确定性。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/宋筱筱 日期：2025-12-10

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