11月通胀数据点评：关注耐用品价格同比回落带来核心CPI潜在下行变化

　　事件

    　　中国11 月CPI 同比+0.7%，Wind 平均预期+0.7%，前值+0.2%；环比-0.1%，前值+0.2%。

    　　中国11 月核心CPI 同比+1.2%，前值+1.2%；环比-0.1%，前值+0.2%。

    　　中国11 月PPI 同比-2.2%，Wind 平均预期-2.0%，前值-2.1%；环比+0.1%，前值+0.1%。

    　　评论

    　　11 月PPI 环比上涨0.1%，PPI 同比从10 月的-2.1%降至-2.2%，PPI 同比降幅较前月略有扩大；11月建筑需求延续弱势，国际原油价格加速下行，不过有色价格走势继续偏强，叠加取暖需求推动煤炭开采和洗选价格上涨，带动PPI 环比维持升势。11 月CPI 环比下跌0.1%，CPI 同比从10 月的0.2%进一步升至0.7%，消费端通胀小幅抬升；11 月天气因素影响延续进一步明显推升鲜菜价格，叠加猪肉价格跌幅收窄，整体食品价格同比转正；11 月金价、医疗服务价格延续上涨，冬装上新支撑服装价格，对冲旅游相关服务价格及耐用品价格回落，11 月核心通胀持平于1.2%。后续来看，PPI 方面，海外经济下行压力仍偏大，有色价格环比升幅或有所缩窄，不过同比视角看低基数效应或更加明显，同时全球供强需弱格局下能化价格或仍承压，此外内需仍待提振背景下黑色产业链价格或延续弱势，我们预计12 月PPI 环比或有所回落，同比或稳中略降；CPI 方面，随着黄金价格阶段调整及耐用品价格趋弱，我们预计12 月CPI 同比或继续低位运行。

    　　今年以来我国核心CPI 同比持续回升，我们认为主要由耐用品和服务相关分项通胀抬升以及黄金价格上涨所带动，其中家用器具、交通工具和通信工具等贡献较为明显，主要源于财政补贴消费品以旧换新推动，不过随着年内财政补贴退坡，10 月以来家用器具通胀环比已连续两个月为负，11 月通信工具通胀同比转负、交通工具同比负值走扩，我们预计后续核心通胀可能依然面临一定回落压力，或仍需要宏观刺激政策支持。从今年12 月政治局会议基调来看1，明年财政政策总体可能保持积极，但是广义财政赤字率扩张幅度可能也有限，明年国内经济更多仍是弱复苏，基本面仍有利于利率下行，加上货币政策放松可能加快，我们认为中长期来看债券牛市格局还会延续。近期债市因机构行为等因素有所调整，不过我们认为这种扰动更多可能是阶段性，近期债市调整带来较好的介入机会，建议投资者在今年年底到明年一季度积极关注相应配置机会。

    　　风险

    　　需求侧修复不及预期，物价长期低位运行。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：耿安琪/薛丰昀/陈健恒 日期：2025-12-10

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