通胀数据点评(25.11)：如何理解CPI与PPI再度分化？

　　事件：12 月10 日，国家统计局公布11 月通胀数据，CPI 同比0.7%、前值0.2%、预期0.7%、环比-0.1%；PPI 同比-2.2%、前值-2.1%、预期-2%、环比0.1%。

    　　核心观点：11 月CPI 回升更多受结构性因素扰动，剔除扰动后CPI 与PPI 仍偏弱。

    　　11 月CPI 同比走强，源于低基数与部分细项供给减少推升食品CPI，受反内卷影响较大的猪肉价格仍在低位。11 月CPI 同比较前月上行0.5pct 至0.7%。结构上食品环比0.5%、明显好于季节性（-0.5%），低基数下同比上行3.1pct 至0.2%。其中鲜菜、鲜果CPI 同比分别上行21.8、2.7pct 至14.5%、0.7%；且供给减少下，鲜菜CPI 好于往年同期。相比之下，受反内卷影响较大的猪肉价格仍维持低位，猪肉CPI 同比为-15%。

    　　金价高位也对核心商品CPI 有较大支撑；而剔除金价影响后，核心商品CPI 出现回落。11月，核心CPI 持平于1.2%；其中，核心商品CPI 同比稳定在1.6%，更多来自金价高位的支撑。11 月金价同比维持在52.2%的较高水平，带动国内金饰品价格同比涨幅扩大至58.4%。但剔除金饰品后的其余核心商品CPI 同比未继续上涨、反而回落0.1pct 至0.4%。

    　　主因或是国补退坡下，“以旧换新”等相关商品的需求有所走弱。

    　　服务CPI 中，出行需求走弱拖累核心服务CPI，同时房租CPI 有进一步下滑。11 月，服务CPI 同比回落0.1pct 至0.7%。拆分结构看，目前青年等重点群体就业压力有所增加下，租房需求较弱令11 月房租CPI 同比继续回落（-0.1pct 至-0.2%）。核心服务CPI 整体（环比-0.5%）也弱于季节性，主因节后出行需求回落，宾馆住宿、飞机票价格均有回落；同时统计在食品烟酒中的在外餐饮CPI 同比也有下滑（-0.5pct 至1.2%）。

    　　PPI 方面，11 月反内卷推动煤价继续上涨，但中下游PPI 偏弱，也对总体PPI 和核心CPI形成压制。11 月PPI 环比0.1%。从影响因素看，反内卷推动煤价延续上涨（环比9.5%）、拉动PPI 环比0.3%。铜价受供给收紧影响也有回升、拉动PPI 环比0.2%。而钢价、油价回落，拖累PPI 环比-0.2%。同时，中下游产能利用率也未明显改善，导致中下游价格无法充分反映上游涨价传导，测算该因素拖累PPI 环比-0.2%，也压制核心商品CPI。

    　　展望后续：大宗商品价格有进一步上行的可能，但反内卷对中下游价格的影响或偏慢，预计通胀回升幅度相对温和。煤、铜等大宗商品在供给收缩的影响下，对PPI 贡献或仍在持续但反内卷对中下游价格的影响需要一定时间，预计2026 年PPI 逐季修复、但可能慢于市场预期。CPI 方面，反内卷推动PPI 与猪价回升，有望对CPI 修复形成支撑，但黄金价格涨幅放缓、国补退坡等问题或约束CPI 反弹幅度，CPI 同比或温和回升。

    　　常规跟踪：11 月CPI 回升，食品项贡献较大。

    　　食品与餐饮：CPI 同比回升，食品CPI 涨幅较大。11 月，CPI 同比较前月回升0.5pct 至0.7%。其中，食品CPI 同比0.2%、较前月回升3.1pct。

    　　非食品消费品CPI：家用器具、通信工具CPI 均有所回落。非食品中，家用器具、通信工具CPI 均有所回落、分别-0.1pct 至4.9%、-1.9pct 至-0.7%。

    　　服务CPI：整体服务CPI 有所回落，核心服务CPI 好于季节性。11 月，整体服务CPI 同比边际下行0.1pct 至0.7%。其中核心服务CPI 环比-0.5%、明显弱于季节性。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：赵伟/屠强/耿佩璇 日期：2025-12-10

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