兼评12月PMI数据和2026年“两新”政策：基于DID模型理解为何消费品以旧换新略退坡

　　DID 模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026 年规模或降至2500 亿元(1)消费品以旧换新规模或略降、结构优化。2026 年“两新”更注重政策的精准性和质量，引导产业向高端化、绿色化发展。资金规模方面，2026 年首批资金625 亿元、低于2025 年首批的810 亿元，考虑到发改委曾强调“更加重视持续性和均衡性”、“保障全年有序实施”，我们推测2026 年四批资金均为625 亿元，全年规模可能下降500 亿元至2500 亿元。

    　　(2)DID 模型显示，以旧换新对社零的边际拉动倍数从2.3 倍降至约1.9 倍。如何理解2026 年消费品以旧换新规模可能略降？我们认为该变化反映了中央决策层对消费品补贴杠杆效应的总体认可，以及后续有序放缓的前瞻引导。DID 模型测算显示，2025 年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约1.9 倍、略低于2024 年的2.3 倍，预计2026 年社零增速中枢或延续温和回落。

    　　(3)商品消费补贴的减少部分，可能会通过服务消费券或其他形式予以体现。参考上海经验，若新增全国服务消费券则规模可能在300-500 亿元。

    　　制造业：PMI 重回荣枯线上，生产和需求改善较快(1)增量政策见效叠加工作日数增加，制造业景气度重回荣枯线上。制造业PMI翘尾回暖但也需考虑工作日数的扰动，10 月、11 月均较2024 年同期少1 天，但12 月同比增加2 天，因此作为环比指标的PMI 读数会出现一定改善。分行业来看，农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业的产需指数较高，但地产链（非金属矿物制品、黑色冶炼）等行业低于临界点。

    　　(2)工业原材料价格有所分化，预计12 月PPI 同比回升。根据高频指标，我们预计12 月PPI 环比可能在0.3%左右，同比在-1.8%左右，均较前值回升。

    　　(3)分类型来看，大中型企业景气度明显回暖。12 月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、+0.9、-0.5 个百分点，表征民企景气度的BCI 指数转弱。

    　　非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回升(1)建筑业PMI 明显改善：一则受益于南方暖冬以及两节临近，相关企业抢抓生产；二则前期增量财政陆续形成实物工作量；三则央地对2026 年开门红有一定诉求，包括提前下达2026 年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950 亿元，以及近期多省市密集披露2026 年一季度拟发地方债规模。

    　　(2)服务业小幅回升：12 月服务业PMI 和新订单PMI 分别回升了0.2、1.7 个百分点。分行业来看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业位于高位景气区间，零售、餐饮等行业相对承压。

    　　预计2025 全年GDP 约5.0%，扩内需政策提前落地(1)12 月PMI 数据指向经济边际改善，我们基于生产法测算，预计2025Q4 GDP同比约4.4%，其中第一、二、三产业约为4.5%、3.8%、4.9%，能顺利实现2025全年约5.0%的经济增速目标。

    　　(2)此前我们提示，经济偏弱态势尚未扭转，为接续2026 年良好开局以及落实“十五五”规划战略指引，增量政策或需稳步推出。目前“两新”、“两重”、中央预算内等扩内需政策提前落地，2026Q1 GDP 增速有望边际改善，“开门红”的成色和幅度有待进一步观察。

    　　风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退而拖累国内出口。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/陈策 日期：2025-12-31

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎