宏观专题：“开门红”的三条财政线索：收入、债务、项目
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2026-01-02 18:36:25
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核心结论
2026 年是“十五五”开局之年，市场关注经济“开门红”成色。
我们由年末三条财政线索——收入（构成财政支出）、债务（构成财政支出）、项目（前瞻政府投资）初步探究， 2026 年“开门红”或相对温和、凸显“跨周期”调节（1 月中下旬或是下一个评估节点）。
主要观点
一、收入“开门红”？
（一）逻辑：财政支出=财政收入+债务
要判断财政收入能否“开门红”，即分别判断一本账收入、二本账收入在2026年年初是否有明显的上行动能。
（二）结论：2026 年年初财政收入或不会明显上行对于以卖地收入为主的二本账收入，2026 年年初或更偏下行风险，而非上行动能。
对于以税收收入为主的一本账收入，2026 年年初或不会明显上行，主要是2025年年底的收入甩尾效应或不明显。
（三）分析：2025 年收入甩尾效应或不明显→26Q1 收入额外上行动能或不足什么是收入甩尾效应？指年末一本账收入完成全年预算压力不大时，将收入延至次年入库、导致次年年初收入高增的行为——如此，财政不仅可以避免抬升收入基数、降低次年收入目标完成难度，还可跨年度平滑收入，实现次年“开门红”。
如何衡量收入甩尾效应？年末收入压力越小，甩尾效应倾向于越大——用12月完成全年预算需要的一本账收入增速刻画收入压力，用次年Q1-本年Q4 的一本账收入增速差刻画甩尾效应，2016、2017、2021 年较为典型：12 月仅需约-30%或更低的一本账收入增速即可完成全年预算，对应甩尾效应达到10 个百分点以上（次年Q1 一本账收入增速较本年Q4 高10 个百分点以上）。
会有收入甩尾效应，导致26Q1 收入高增吗？或不明显→26Q1 收入额外上行动能或不足：虽然2025 年1-11 月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平、12 月一本账收入增速仅需-7%来完成全年预算，但距2016、17、21 年的-30%或更低仍有距离；作为参考，2023 年末收入压力相当（12 月也需要约-7%的收入增速），24Q1 收入增速低于23Q4（甩尾不明显）。
从收入掣肘支出的角度验证，历史上，年末一本账支出完成全年预算的压力若偏大，次年Q1 支出难高增——2025 年末压力仍偏大（2025 年1-11 月一本账支出进度慢于过去三年同期平均水平，12 月或需要23%的一本账支出增速才能完成全年预算）。
二、债务“开门红”？
（一）逻辑：财政支出=财政收入+债务
要判断债务能否“开门红”，即分别判断国债和新增地方债在2026 年年初的发行规模是否明显偏高（注：不包括每年2 万亿隐债置换债，因其不直接进入经济循环）：
（二）结论：2026 年年初新增政府债规模或不会明显偏高对于国债，主要关注财政部表述，2026 年年初缺乏直接线索；若以24Q1、25Q1进度框定近年同期偏快的发行节奏，对应26Q1 净融资区间或约0.7~1.5 万亿（25Q1 为1.47 万亿）。
对于新增地方债，各地披露的新增地方债发行计划可提供指引，若以截至2025年末的披露情况外推，26Q1 新增地方债中枢或约1.23 万亿（25Q1 为1.24 万亿）。
（三）分析：26Q1 新增地方债发行或不会明显超越25Q1根据财库〔2020〕36 号文，地方政府需要在月末、季末披露下一月或下一季的地方债发行计划，但不是所有省份都会披露计划，披露计划的省份也可以调整，披露、调整的计划规模和最终的实际发行均可能有出入，构成计划误差（新增地方债计划VS 披露计划地区实际）、外推误差（新增地方债计划外推VS 全国实际）。
因此，要由年末各地披露的新增地方债发行计划判断次年Q1 全国新增地方债发行规模，分两步：
第一步，判断计划误差是否可控：除2025 年外，截至去年底的Q1 新增地方债计划，与披露计划地区实际值误差可控——近四年平均误差在500 亿以内。
第二步，判断外推误差是否可控：除2025 年外，截至去年底的Q1 新增地方债计划外推，与全国实际值误差可控——近四年平均误差在1000 亿以内。
若以上两步成立，则可根据截至2025 年末各地披露的新增地方债发行计划，推测26Q1 新增地方债发行或不会明显超越25Q1：截至12 月31 日，吉林、上海等22 省市公布了26Q1 新增地方债发行计划共8023 亿（25Q1 这些地区实际发行约7671 亿），这些地区2025 年新增地方债发行占比约65%，外推全国26Q1 新增地方债发行约0.8/65%=1.23 万亿（25Q1 为1.24 万亿）。
三、项目“开门红”？
（一）逻辑：“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”“资金跟着项目走”：项目是地方扩大有效投资的重要抓手，年初地方项目“开门红”的成色，可以作为财政前置发力程度的重要参考。
“经济大省挑大梁”：或需重点关注经济大省（尤其是广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6 个经济大省，贡献全国45% GDP）开年项目情况。
（二）结论：定性表述务实，定量中央温和，大省仍需等待1 月中下旬确认定性来看，表述务实，以TOP2 大省为例：
广东——习总书记在视察广东重要讲话中提到“你们的经济总量在全国稳居首位。块头这么大，这样的增速下也是很大一块增量了，广东要和自己比。要注重研究解答经济社会发展的新课题。”
江苏——对于明年经济发展目标的制定，2024 年表述为“更高站位谋划明年工作”，2025 年为“科学合理设定发展目标”，增加“合理”一词。
定量来看，
中央层面，“两重”项目清单下达情况没有明显超越2025 年同期：据发改委12月31 日披露，2026 年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资已下达共计约2950 亿元；时点上，没有2025 年靠前（上年10 月底就下达——2024 年10月底，发改委提前下达2025 年1000 亿元中央预算内投资计划和1000 亿元“两重”建设项目清单），规模上，数据不可比（除提前下达2000 亿元以外，同期再下达的规模未明确——2025 年1 月3 日，发改委：“近期将再下达一批“两重”建设项目清单”）。
大省层面，两大项目相关指标仍需等待1 月中下旬确认：一是大省预算外，1月净扩张是否明显；二是大省2026 年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶。
（三）分析：大省预算外1 月净扩张是否明显，大省2026 年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶
一是大省预算外，1 月净扩张是否明显：春节错月导致2025 年1 月基数较低（2025 年1 月，6 个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709 亿），如果2026 年1 月净扩张（净融资同比增幅）都不明显，Q1 大省乃至全国的项目“开门红”或也较温和。
二是大省2026 年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶：2025 年各省重大项目计划完成投资额增速（2025 年年初设定）和基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省重大项目计划完成投资额增速设定较低，观察其2026 年增速设定能否上台阶（1 月中下旬地方两会前后或陆续披露），对全国项目能否“开门红”或是关键映射。
风险提示：收入增速超预期，政府债发行超预期，项目和实物量落地超预期。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/高拓 日期：2025-12-31
2026 年是“十五五”开局之年，市场关注经济“开门红”成色。
我们由年末三条财政线索——收入（构成财政支出）、债务（构成财政支出）、项目（前瞻政府投资）初步探究， 2026 年“开门红”或相对温和、凸显“跨周期”调节（1 月中下旬或是下一个评估节点）。
主要观点
一、收入“开门红”？
（一）逻辑：财政支出=财政收入+债务
要判断财政收入能否“开门红”，即分别判断一本账收入、二本账收入在2026年年初是否有明显的上行动能。
（二）结论：2026 年年初财政收入或不会明显上行对于以卖地收入为主的二本账收入，2026 年年初或更偏下行风险，而非上行动能。
对于以税收收入为主的一本账收入，2026 年年初或不会明显上行，主要是2025年年底的收入甩尾效应或不明显。
（三）分析：2025 年收入甩尾效应或不明显→26Q1 收入额外上行动能或不足什么是收入甩尾效应？指年末一本账收入完成全年预算压力不大时，将收入延至次年入库、导致次年年初收入高增的行为——如此，财政不仅可以避免抬升收入基数、降低次年收入目标完成难度，还可跨年度平滑收入，实现次年“开门红”。
如何衡量收入甩尾效应？年末收入压力越小，甩尾效应倾向于越大——用12月完成全年预算需要的一本账收入增速刻画收入压力，用次年Q1-本年Q4 的一本账收入增速差刻画甩尾效应，2016、2017、2021 年较为典型：12 月仅需约-30%或更低的一本账收入增速即可完成全年预算，对应甩尾效应达到10 个百分点以上（次年Q1 一本账收入增速较本年Q4 高10 个百分点以上）。
会有收入甩尾效应，导致26Q1 收入高增吗？或不明显→26Q1 收入额外上行动能或不足：虽然2025 年1-11 月一本账收入进度快于过去三年同期平均水平、12 月一本账收入增速仅需-7%来完成全年预算，但距2016、17、21 年的-30%或更低仍有距离；作为参考，2023 年末收入压力相当（12 月也需要约-7%的收入增速），24Q1 收入增速低于23Q4（甩尾不明显）。
从收入掣肘支出的角度验证，历史上，年末一本账支出完成全年预算的压力若偏大，次年Q1 支出难高增——2025 年末压力仍偏大（2025 年1-11 月一本账支出进度慢于过去三年同期平均水平，12 月或需要23%的一本账支出增速才能完成全年预算）。
二、债务“开门红”？
（一）逻辑：财政支出=财政收入+债务
要判断债务能否“开门红”，即分别判断国债和新增地方债在2026 年年初的发行规模是否明显偏高（注：不包括每年2 万亿隐债置换债，因其不直接进入经济循环）：
（二）结论：2026 年年初新增政府债规模或不会明显偏高对于国债，主要关注财政部表述，2026 年年初缺乏直接线索；若以24Q1、25Q1进度框定近年同期偏快的发行节奏，对应26Q1 净融资区间或约0.7~1.5 万亿（25Q1 为1.47 万亿）。
对于新增地方债，各地披露的新增地方债发行计划可提供指引，若以截至2025年末的披露情况外推，26Q1 新增地方债中枢或约1.23 万亿（25Q1 为1.24 万亿）。
（三）分析：26Q1 新增地方债发行或不会明显超越25Q1根据财库〔2020〕36 号文，地方政府需要在月末、季末披露下一月或下一季的地方债发行计划，但不是所有省份都会披露计划，披露计划的省份也可以调整，披露、调整的计划规模和最终的实际发行均可能有出入，构成计划误差（新增地方债计划VS 披露计划地区实际）、外推误差（新增地方债计划外推VS 全国实际）。
因此，要由年末各地披露的新增地方债发行计划判断次年Q1 全国新增地方债发行规模，分两步：
第一步，判断计划误差是否可控：除2025 年外，截至去年底的Q1 新增地方债计划，与披露计划地区实际值误差可控——近四年平均误差在500 亿以内。
第二步，判断外推误差是否可控：除2025 年外，截至去年底的Q1 新增地方债计划外推，与全国实际值误差可控——近四年平均误差在1000 亿以内。
若以上两步成立，则可根据截至2025 年末各地披露的新增地方债发行计划，推测26Q1 新增地方债发行或不会明显超越25Q1：截至12 月31 日，吉林、上海等22 省市公布了26Q1 新增地方债发行计划共8023 亿（25Q1 这些地区实际发行约7671 亿），这些地区2025 年新增地方债发行占比约65%，外推全国26Q1 新增地方债发行约0.8/65%=1.23 万亿（25Q1 为1.24 万亿）。
三、项目“开门红”？
（一）逻辑：“资金跟着项目走，经济大省挑大梁”“资金跟着项目走”：项目是地方扩大有效投资的重要抓手，年初地方项目“开门红”的成色，可以作为财政前置发力程度的重要参考。
“经济大省挑大梁”：或需重点关注经济大省（尤其是广东、江苏、浙江、山东、河南、四川等6 个经济大省，贡献全国45% GDP）开年项目情况。
（二）结论：定性表述务实，定量中央温和，大省仍需等待1 月中下旬确认定性来看，表述务实，以TOP2 大省为例：
广东——习总书记在视察广东重要讲话中提到“你们的经济总量在全国稳居首位。块头这么大，这样的增速下也是很大一块增量了，广东要和自己比。要注重研究解答经济社会发展的新课题。”
江苏——对于明年经济发展目标的制定，2024 年表述为“更高站位谋划明年工作”，2025 年为“科学合理设定发展目标”，增加“合理”一词。
定量来看，
中央层面，“两重”项目清单下达情况没有明显超越2025 年同期：据发改委12月31 日披露，2026 年提前批“两重”项目清单和中央预算内投资已下达共计约2950 亿元；时点上，没有2025 年靠前（上年10 月底就下达——2024 年10月底，发改委提前下达2025 年1000 亿元中央预算内投资计划和1000 亿元“两重”建设项目清单），规模上，数据不可比（除提前下达2000 亿元以外，同期再下达的规模未明确——2025 年1 月3 日，发改委：“近期将再下达一批“两重”建设项目清单”）。
大省层面，两大项目相关指标仍需等待1 月中下旬确认：一是大省预算外，1月净扩张是否明显；二是大省2026 年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶。
（三）分析：大省预算外1 月净扩张是否明显，大省2026 年重大项目计划完成投资额增速能否上台阶
一是大省预算外，1 月净扩张是否明显：春节错月导致2025 年1 月基数较低（2025 年1 月，6 个经济大省城投债净融资+非城投国企信用债净融资同比减少709 亿），如果2026 年1 月净扩张（净融资同比增幅）都不明显，Q1 大省乃至全国的项目“开门红”或也较温和。
二是大省2026 年重大项目计划完成投资额增速，能否上台阶：2025 年各省重大项目计划完成投资额增速（2025 年年初设定）和基建增速对应较好，其中广东、江苏、四川等经济大省重大项目计划完成投资额增速设定较低，观察其2026 年增速设定能否上台阶（1 月中下旬地方两会前后或陆续披露），对全国项目能否“开门红”或是关键映射。
风险提示：收入增速超预期，政府债发行超预期，项目和实物量落地超预期。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/高拓 日期：2025-12-31
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