宏观快评：三重因素影响下的超预期

　　PMI 数据：制造业PMI 有所回升

    　　12 月制造业PMI 为50.1%，前值为49.2%。具体分项来看：1）PMI 生产指数为51.7%，前值为50.0%，回升1.7 个百分点。2）PMI 新订单指数为50.8%，前值为49.2%。PMI 新出口订单指数为49.0%，前值为47.6%。3） PMI 从业人员指数为48.2%，前值为48.4%。4）供货商配送时间指数为50.2%，前值为50.1%。5）PMI 原材料库存指数为47.8%，前值为47.3%。

    　　其他值得关注的分项：1）外贸：出口订单指明显回升。新出口订单指数为49.0%，前值为47.6%。进口订单指数为47.0%，前值为47.0%。2）价格：12月，PMI 出厂价格指数为48.9%，前值为48.2%，继续低于荣枯线。12 月，PMI 主要原材料购进价格指数为53.1%，前值为53.6%，7 月以来持续高于荣枯线。3）预期：制造业预期有所回升。12 月，制造业生产经营活动预期指数为55.5%，前值为53.1%。12 月，建筑业业务活动预期指数为57.4%，前值为57.9%。服务业业务活动预期指数为56.4%。前值为55.9%。

    　　其他行业：1）建筑业：12 月，建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升3.2个百分点。2）服务业：12 月，服务业商务活动指数为49.9%，比上月上升0.2个百分点。3）综合产出：12 月份，综合PMI 产出指数为50.7%，比上月上升1.0 个百分点。

    　　PMI 点评：三重因素影响下的超预期

    　　对于12 月PMI，市场较为关注其读数的超预期。首先，考虑到PMI 作为环比指标，本身易受前值干扰，在10 月PMI 49%、11 月49.2%的基础上，环比回升是容易出现的事。3 个月平均来看，四季度PMI 均值为49.4%，尚处于偏低水平。其次，12 月既属于季末、也属于年末，影响因素较多，我们讨论如下三个因素对PMI 的影响。我们认为，本月数据较为值得关注的是出口指数的超预期，或指向出口依然有韧性，中游制造景气较好。

    　　（一）年末因素：主要影响建筑业、消费品制造2023 年以来，年末出于下一年开门红的考虑，往往提前安排投资相关资金的拨付，带来建筑业PMI 年末的回升。2025 年的四季度安排包括5000 亿政策性金融工具、5000 亿结存限额的使用以及提前批两重建设项目清单和中央预算内投资计划共计约2950 亿元。12 月建筑业PMI 回升至52.8%，前值为49.6%。

    　　基础原材料行业也有所回升，12 月为48.9%，前值为48.4%。

    　　消费品制造业2025 年和2024 年类似，也出现了年末的回升。2024 年12 月为51.4%，好于11 月的50.8%。 2025 年12 月为50.4%，好于11 月的49.4%。参考统计局的解读，这一回升背后有节前备货的影响。

    　　（二）季末因素：主要影响PMI 生产指数

    　　今年以来，生产端比较突出的特征是季末效应较强，体现在PMI 生产指数上，季末生产指数是当季最高的一个月，与之相对应的，工业增加值增速在季末会出现跳升，如3 月跳升至7.7%，好于1-2 月的5.9%；6 月跳升至6.8%，9 月跳升至6.5%。回升幅度相比前一个月都有1%及以上。

    　　（三）外需：主要影响PMI 新订单指数

    　　12 月，PMI 出口新订单指数回升至49.0%，前值为47.6%。从近三年PMI 出口订单指数来看，49%属于较高水平，今年出口订单指数平均在47.4%。出口订单的回暖，一方面可能与外需依然偏强有关，从高频数据来看，12 月，港口集装箱吞吐量四周合计增速为7.2%，增速依然较高。另一方面，也可能与贸易摩擦进入缓和期有关，此前2018-2019 年贸易摩擦期间，也出现类似走势，到2019 年四季度，出口订单指数持续回升。

    　　风险提示：物价偏弱，经济大省投资偏弱。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：张瑜/陆银波 日期：2025-12-31

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