史海钩沉系列：“亲历”一次科网泡沫 我们能学到什么？

　　1995 年至2000 年的科网泡沫行情是技术进步、宏观变局、监管放松、货币政策框架变化下的一场资本的盛宴。

    　　技术进步方面，互联网革命带来大量的电信、计算机设备和软件投资，虽然一度出现过剩，但使得美国劳动生产率出现明显的提高。

    　　宏观方面，美国劳动生产率的提高，一方面使得之前长时间存在的“低失业、高通胀“ 关系被打破；另一方面使得美国经济充满韧性，尤其是在海外危机不断的1997 年和1998 年。

    　　监管方面，1996 年电信法的推出开启了美国建立互联网统一大市场的进程；此外金融监管方面也出现松动，银行的区域经营限制被放松，同时出现了早期的金融混业经营苗头。

    　　货币政策上，格林斯潘给美联储带来的更灵活、也更模糊的政策框架：

    　　1995 年-1996 年，技术友好、对加息谨慎的框架初见苗头；1997 年-1998 年，技术友好型货币政策框架基本成型，同时开始关注海外通缩和金融市场稳定等因素；

    　　1999 年“事后管理”框架成形。无法前瞻识别泡沫，货币政策不应试图“刺破”泡沫，而应专注于维持整体物价稳定，并在泡沫破裂后减轻其后果；2000 年，抑制股票过度繁荣。股市会通过财富效应带来超额需求，进而导致通胀失控风险。

    　　回顾科网泡沫，我们能够总结一些经验：

    　　流动性宽松是泡沫共同的特点。尤其是需要偏宽松或者相机抉择的货币政策框架。

    　　资本主义制度下极度的逐利性+监管的放松是泡沫的原动力。

    　　泡沫是否极端要看背后的加速机制。是否存在信用下沉式的无序杠杆扩张是关键。

    　　风险提示：历史经验不能简单作为投资依据，历史复盘无法穷尽所有因素。 机构：国联民生证券股份有限公司 研究员：陶川/邵翔 日期：2025-12-31

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