宏观与大类资产周报：不疾不徐
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阅读：24
2026-01-02 20:34:36
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国内方面，11 月高频数据普遍弱于或持平于季节性，预计更多稳增长政策将后置助力明年年初实现经济“开门红”。近期公布的10 月工业企业利润数据和11 月PMI 数据也显示宏观经济景气度环比下行。
海外方面，私人数据提供商Revelio Labs 预测美国10 月非农流失9000 个工作岗位，主因是停摆导致政府部门的就业下降；12 月FOMC 大概率降息25BP，但给出对明年降息路径的鹰派指引；特朗普政府正筹备备用方案以应对关税合法性裁决。
资产方面，1）预计国内市场“春季躁动”仍由科技成长驱动，12 月中下旬或现配置买点。最新的10 月当月工业企业利润增速再度跌至负区间，主要在于国内需求偏弱并最终传导至企业端，进而挤压了企业盈利空间。预计2026 年年中通胀增速回正，随后资产定价转向盈利驱动，但春季躁动大概率仍由流动性与估值推动。2）美国AI 交易与通胀交易由互斥转向共振，美国政策诉求或是用时间换空间，也即：拉长宽松周期，维持美股牛市格局至2026H2。进而，12 月大概率鹰派降息，叠加日本加息预期升温，随后一个月美股仍存不确定性，但美国政府似乎在努力避免类似于今年2-4 月的大幅调整。若圣诞节前后特朗普确定美联储新主席人选则能够稳定海外风偏及流动性预期，届时港股恒生科技、创新药等流动性敏感方向亦将进入表现期。
国内方面，11 月高频数据普遍弱于或持平于季节性，更多稳增长政策将后置助力明年年初实现经济“开门红”。11 月最后一周上游开工率总体延续回落，中游开工率也全面下行。30 大中城市商品房销售季节性上行，一线城市继续下行，整体均不及2024 年同期水平，全国包括一线城市二手房量价齐跌。尽管国债与地方政府债发行重新提速，但已难以在年内完成支出。近期公布的10 月工业企业利润数据和11 月PMI 数据也显示宏观经济景气度环比下行。
海外方面，1）11 月中下旬威廉姆斯、沃勒、米兰等分别发布支持降息言论，私人数据提供商Revelio Labs 预测美国10 月非农流失9000 个工作岗位，主因是停摆导致政府部门的就业下降，我们预计12 月大概率落地25BP 降息，但明年Q1 由于通胀压力恐进入暂停期，因此12 月大概率鹰派降息。2）特朗普政府正筹备关税备用方案，如果现有关税政策被美国最高法院推翻，将转而依据《贸易法》中的第301 条和第122 条以期尽快恢复这些关税，但这些替代措施要么推行节奏更慢，要么征收范围有限。
资产方面，1）预计国内市场“春季躁动”仍由科技成长驱动，12 月中下旬或现配置买点。最新的10 月当月工业企业利润增速再度跌至负区间，主要在于国内需求偏弱并最终传导至企业端，进而挤压了企业盈利空间。
预计2026 年年中通胀增速回正，随后资产定价转向盈利驱动，但春季躁动大概率仍由流动性与估值推动。2）美国AI 交易与通胀交易由互斥转向共振，美国政策诉求或是用时间换空间，也即：拉长宽松周期，维持美股牛市格局至2026H2。进而，12 月大概率鹰派降息，叠加日本加息预期升温，随后一个月美股仍存不确定性，但美国政府似乎在努力避免类似于今 年2-4 月的大幅调整。若圣诞节前后特朗普确定美联储新主席人选则能够稳定海外风偏及流动性预期，届时港股恒生科技、创新药等流动性敏感方向亦将进入表现期。
货币流动性跟踪（11 月24 日——11 月28 日）公开市场操作收紧 资金面整体持稳
流动性复盘：
本周，资金面整体持稳。基准利率上行约0.79BP，政府债净融资除周二外均为正。央行公开市场操作有所收紧，全周逆回购投放15118 亿元，存单发行利率略微下行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行11.69BP 至1.3128%，DR007 下行3.502BP 至 1.4624%。R001 下行10.05BP 至 1.3873%，R007 上行1.012BP至 1.5283%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额70921.8928 亿元，比上周减少约2023.3761 亿元。
政府债：
政府债压力有所缓解，净缴款规模为5471.438 亿元。按发行日计算，下周（12 月1 日-12 月7 日），政府债计划发行量为2317.17亿元， 较本周6035.69 亿元大幅下降，其中国债计划发行1230 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6279%，较前一周下行1.11bp，此前连续两周环比上行0.95bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行3.17bp 至1.4533%，3 个月AAA 同业存单上行1.05bp 至1.5867%，1 年AAA 同业存单上行1bp 至1.65%。
大类资产表现跟踪（11 月24 日——11 月28 日）
权益：
1）A 股市场：震荡上行，重新站上五日均线
2）港股市场：先降后升，情绪逐渐修复
3）美股和其他：三大指数连日上涨，谷歌周内创历史新高。
债券：
1）国内：长短端国债收益率均小幅上行
2）海外：十年美债收益率震荡下行。
大宗：
黄金向上突破4200，原油震荡小幅收跌。
外汇：
美元高位回落，人民币稳步走强。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-12-31
海外方面，私人数据提供商Revelio Labs 预测美国10 月非农流失9000 个工作岗位，主因是停摆导致政府部门的就业下降；12 月FOMC 大概率降息25BP，但给出对明年降息路径的鹰派指引；特朗普政府正筹备备用方案以应对关税合法性裁决。
资产方面，1）预计国内市场“春季躁动”仍由科技成长驱动，12 月中下旬或现配置买点。最新的10 月当月工业企业利润增速再度跌至负区间，主要在于国内需求偏弱并最终传导至企业端，进而挤压了企业盈利空间。预计2026 年年中通胀增速回正，随后资产定价转向盈利驱动，但春季躁动大概率仍由流动性与估值推动。2）美国AI 交易与通胀交易由互斥转向共振，美国政策诉求或是用时间换空间，也即：拉长宽松周期，维持美股牛市格局至2026H2。进而，12 月大概率鹰派降息，叠加日本加息预期升温，随后一个月美股仍存不确定性，但美国政府似乎在努力避免类似于今年2-4 月的大幅调整。若圣诞节前后特朗普确定美联储新主席人选则能够稳定海外风偏及流动性预期，届时港股恒生科技、创新药等流动性敏感方向亦将进入表现期。
国内方面，11 月高频数据普遍弱于或持平于季节性，更多稳增长政策将后置助力明年年初实现经济“开门红”。11 月最后一周上游开工率总体延续回落，中游开工率也全面下行。30 大中城市商品房销售季节性上行，一线城市继续下行，整体均不及2024 年同期水平，全国包括一线城市二手房量价齐跌。尽管国债与地方政府债发行重新提速，但已难以在年内完成支出。近期公布的10 月工业企业利润数据和11 月PMI 数据也显示宏观经济景气度环比下行。
海外方面，1）11 月中下旬威廉姆斯、沃勒、米兰等分别发布支持降息言论，私人数据提供商Revelio Labs 预测美国10 月非农流失9000 个工作岗位，主因是停摆导致政府部门的就业下降，我们预计12 月大概率落地25BP 降息，但明年Q1 由于通胀压力恐进入暂停期，因此12 月大概率鹰派降息。2）特朗普政府正筹备关税备用方案，如果现有关税政策被美国最高法院推翻，将转而依据《贸易法》中的第301 条和第122 条以期尽快恢复这些关税，但这些替代措施要么推行节奏更慢，要么征收范围有限。
资产方面，1）预计国内市场“春季躁动”仍由科技成长驱动，12 月中下旬或现配置买点。最新的10 月当月工业企业利润增速再度跌至负区间，主要在于国内需求偏弱并最终传导至企业端，进而挤压了企业盈利空间。
预计2026 年年中通胀增速回正，随后资产定价转向盈利驱动，但春季躁动大概率仍由流动性与估值推动。2）美国AI 交易与通胀交易由互斥转向共振，美国政策诉求或是用时间换空间，也即：拉长宽松周期，维持美股牛市格局至2026H2。进而，12 月大概率鹰派降息，叠加日本加息预期升温，随后一个月美股仍存不确定性，但美国政府似乎在努力避免类似于今 年2-4 月的大幅调整。若圣诞节前后特朗普确定美联储新主席人选则能够稳定海外风偏及流动性预期，届时港股恒生科技、创新药等流动性敏感方向亦将进入表现期。
货币流动性跟踪（11 月24 日——11 月28 日）公开市场操作收紧 资金面整体持稳
流动性复盘：
本周，资金面整体持稳。基准利率上行约0.79BP，政府债净融资除周二外均为正。央行公开市场操作有所收紧，全周逆回购投放15118 亿元，存单发行利率略微下行。
货币市场：
资金价格方面，DR001 周均值较上周下行11.69BP 至1.3128%，DR007 下行3.502BP 至 1.4624%。R001 下行10.05BP 至 1.3873%，R007 上行1.012BP至 1.5283%。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额70921.8928 亿元，比上周减少约2023.3761 亿元。
政府债：
政府债压力有所缓解，净缴款规模为5471.438 亿元。按发行日计算，下周（12 月1 日-12 月7 日），政府债计划发行量为2317.17亿元， 较本周6035.69 亿元大幅下降，其中国债计划发行1230 亿元。
同业存单：
一级市场方面，同业存单加权发行利率为1.6279%，较前一周下行1.11bp，此前连续两周环比上行0.95bp。二级市场方面，1 个月AAA 同业存单下行3.17bp 至1.4533%，3 个月AAA 同业存单上行1.05bp 至1.5867%，1 年AAA 同业存单上行1bp 至1.65%。
大类资产表现跟踪（11 月24 日——11 月28 日）
权益：
1）A 股市场：震荡上行，重新站上五日均线
2）港股市场：先降后升，情绪逐渐修复
3）美股和其他：三大指数连日上涨，谷歌周内创历史新高。
债券：
1）国内：长短端国债收益率均小幅上行
2）海外：十年美债收益率震荡下行。
大宗：
黄金向上突破4200，原油震荡小幅收跌。
外汇：
美元高位回落，人民币稳步走强。
风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/张一平/马瑞超/罗丹/王泺宾/张玉书 日期：2025-12-31
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