宏观深度报告：探秘商品超级周期与展望
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2026-01-07 21:06:27
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当前发达经济体宏观经济正处于风险加速积聚的临界点，全球地缘政治环境愈发紧张，带来两大商品交易主线：
一是储备资产替换。在这一框架下，黄金与数字货币被同时置于美元的替代性叙事中，预计未来各国央行仍将大概率继续增持黄金，央行买盘将成为金价中长期上行的底盘。
长期趋势下关注潜在的四大利空，其一是金融危机的流动性冲击；其二是“特朗普能源体系重构”支持美元与美债信用，釜底抽薪式的货币竞争；其三是机器人广泛应用于生产生活，生产力革命下的结构性通缩与价值重估；其四是可控核聚变实现“人造黄金”，终极物理革命对黄金本位的彻底解构。
二是基本金属和稀有金属的国家安全主线。各国加紧强化军备趋势下，不仅武器和军队投入建设增加，同样也需要囤积关键战略物资保证军需供应，2025 年美国和欧洲盟国均有增加战略金属储备的政策出台。一、二战前铜价在大类资产中表现居前，未来应采取与军工需求越密切与地产相关度越低进行选择，包括钨、钼、锡、锂、钴、铜、铝、稀土等关键金属商品。
发达经济体宏观经济正处于风险加速积聚的临界点整体看，现阶段以美欧为代表的西方发达经济体，其宏观经济正处于风险加速积聚的临界点，债务的“负向积累”进一步导致财政与货币政策深度绑定，MMT（现代货币理论）从理论研究走向“隐性实践”。在这种宏观环境下，为了防止国家债务庞氏骗局崩塌，西方各国中央银行必须保持充裕的流动性，但这些超额流动性并未直接流入实体经济，而是先涌向了偏中长期叙事的科技概念（AI、核聚变、商业航天等）和虚拟经济（以黄金和白银等贵金属为标的的非实物金融衍生品、比特币等等），在资产端催生了泡沫。一方面，在分配端，资产端的财富效应加剧了西方社会撕裂，另一方面，在就业端，在新一轮科技革命还未带动全要素生产率普遍抬升的背景下，以AI 为代表的科技创新形成的“创造性破坏”导致社会就业压力有所增加。西方国家内部的贫富差距和就业问题正逐渐外溢为地缘政治的摩擦冲突，甚至演变为全球资源掠夺，表现为欧美反移民情绪与民族主义兴起、极右翼势力抬头、强人政治上台等。
不信任储备投资国的债券等资产转向增持黄金等贵金属伴随美国财政赤字高企与地缘政治风险上升，全球“去美元化”进程加速，与此相对应的是美联储资产负债表维持高位。由此将会使得市场波动加大，进而提升各类投资主体对利率、汇率与风险资产对冲的需求。储备机构的变化予以验证，根据IMF 的数据，截至2025 年三季度美元在全球外汇储备中的占比下降至56.92%，延续了缓慢下行的趋势，这也侧面反映出增量资金不再加仓美元资产，分散化投资的特点逐步形成。
在这一框架下，黄金与数字货币被同时置于替代性叙事中，黄金凭借独立价值存储功能，在全球“去美元化”趋势中提供对冲主权货币信用风险的工具，而数字货币则提供跨境支付与资产结算的新技术路径。
典型如俄罗斯和土耳其。彭博的数据显示，2015 年1 月俄罗斯和土耳其两国持有美债规模均在约820 亿美元水平（其中俄罗斯约822 亿美元、土耳其约824 亿美元），但随后在外部关系与地缘环境变化的阶段，持仓出现显著下调。俄罗斯在2018 年前后出现断崖式减持，持仓从高位快速压到接近零，并在之后长期维持在几乎为0 的水平，截至2025 年10 月最新数据为0.0，对应较2015 年减少822 亿美元，降幅100%。土耳其同样在2018 年前后显著压降美债持仓，2019 年 一度接近清零，随后在2024-2025 年阶段性回升至146 亿美元，但相较2015 年仍减少约678 亿美元，降幅约82%。
预计未来各国央行仍将大概率继续增持黄金，央行买盘将成为金价中长期上行的底盘，并在阶段性行情中充当最关键的流动性推手。但我们提示，央行增持既是金价上行的中期逻辑，也是阶段性泡沫化的重要放大器，一旦趋势交易拥挤，金价对传统因子的敏感度会进一步下降，但对情绪与流动性的敏感度会显著上升。
黄金未来四大利空
其一，金融危机的流动性冲击，黄金避险光环的暂时失灵；其二，“特朗普能源体系重构”支持美元与美债信用，釜底抽薪式的货币竞争；其三，机器人广泛应用于生产生活，生产力革命下的结构性通缩与价值重估；其四，可控核聚变实现“人造黄金”，终极物理革命对黄金本位的彻底解构。
如何看待黄金的“小盘股”未来走势？
其一，白银方面，白银同时具备金融属性、工业属性、投机属性，全球央行对白银的外汇储备定位是白银价格长期走势的关键变量之一。上世纪70 年代美联储主导的白银储备退出弱化了白银的金融属性，白银失去官方需求托底后，价格形成机制转向以工业需求与私人投机资金为主导，估值长期处于低位区间，去美元化进程驱动白银金融属性的回归。
俄罗斯央行拟将白银纳入储备形成相关需求预期对白银价格有提振作用，但判断其长期价格趋势仍需关注后续各央行跟进情况。
其二，铂金与钯金兼具贵金属属性与工业属性，在投资需求层面呈现“黄金影子”特征。铂金、钯金价格波动性大并不属于常态化资产配置标的，但在全球流动性充裕、贵金属牛市共振的宏观环境下，其金融属性会脱离工业基本面约束大幅放大。我们认为，随着美联储降息落地、全球宽松周期确认，市场流动性持续充裕，避险资金与投机资金有望聚集贵金属板块。
基本金属和稀有金属的国家安全主线仍被低估今年以来基础金属价格大幅跑赢全球其他初级产品，主要有两条交易主线，一是AI 算力基建、新能源的产业趋势，二是美联储降息下经济景气度抬升。从铜价和费城半导体指数、全球制造业景气度来看，当前两条主线已经被充分计价，但不能完全解释铜和其他小金属的价格支撑。
各国加紧强化军备趋势下不仅武器和军队投入建设增加，同样也需要囤积关键战略物资保证军需供应。美国方面，2025 年特朗普签署《大而美法案》为关键矿产拨款75 亿美元，其中20 亿用于强化美国关键矿产储备，55 亿用于投资和信贷担保。欧盟和其他北约成员国也通过2025 年2 月北约《更新的国防生产行动计划》，明确“将探索建立特定关键原材料的多国储蓄计划”。
在当前地缘冲突常态化、大国博弈持续升级的背景下，我们判断以战略矿产、军工核心材料为代表的物资储备政策将加速落地。并且从数据统计视角来看，军工及战略物资的采购、储备可能使得传统库存统计口径难以完整覆盖此类真实需求。
从历史价格来看，铜价在两次世界大战前涨幅还要超其他大类资产。1910 年至1914 年初，大类资产中道琼斯指数累计涨幅-17.8%，10 年期美债收益率小幅上行9BP，钢铁跌20%、铜涨6.7%、锡涨0.5%、黄金跌0.2%、白银涨5.9%，铜是战前表现最好的大类资产，且在1912 至1913 年巴尔干战争期间有明显涨幅。
第二次世界大战前1934 至1939 年，大类资产中道琼斯指数累计涨幅34%，10年期美债收益率下行74BP、钢铁涨27%、铜涨35%、锡跌4%、黄金跌1%、白银跌27%，铜表现同样优于主要大类资产。虽然金属在战时实际价格增速可能更快，但由于价格管制和配给制的战时经济存在，具备战略重要性的金属大宗商品基本失去投机功能。
未来投资主线应采取与军工需求越密切与地产相关度越低进行选择国家安全主线下看好钨、钼、锡、锂、钴、铜、铝、稀土等关键金属商品。
一是钨，下游军工需求大，供给受限。
二是锂和钴，在能源安全紧张的背景下，适应无人化装备的驱动力由油变成电的转化。
三是钼和锡，国家安全主线下价格弹性大。
四是铜和铝，仍是主要军需消耗品，若在未来人工智能在军工中的运用增加，则对铜的需求将进一步扩大。铝作为铜的便宜替代品也具备增量空间。但需要注意房地产不景气带来的拖累。
五是稀土，是现代工业中不可或缺的重要元素和关键战略资源，也是大国博弈的战略筹码。其价格可能受博弈过程中相关贸易政策的收或放出现转折。
风险提示
地缘政治环境超预期，AI 科技革命发展超预期，国内基本面下行风险超预期；房地产投资下滑超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/何佳烨/潘高远/费瑾/王瑞明/汤子玉 日期：2026-01-06
一是储备资产替换。在这一框架下，黄金与数字货币被同时置于美元的替代性叙事中，预计未来各国央行仍将大概率继续增持黄金，央行买盘将成为金价中长期上行的底盘。
长期趋势下关注潜在的四大利空，其一是金融危机的流动性冲击；其二是“特朗普能源体系重构”支持美元与美债信用，釜底抽薪式的货币竞争；其三是机器人广泛应用于生产生活，生产力革命下的结构性通缩与价值重估；其四是可控核聚变实现“人造黄金”，终极物理革命对黄金本位的彻底解构。
二是基本金属和稀有金属的国家安全主线。各国加紧强化军备趋势下，不仅武器和军队投入建设增加，同样也需要囤积关键战略物资保证军需供应，2025 年美国和欧洲盟国均有增加战略金属储备的政策出台。一、二战前铜价在大类资产中表现居前，未来应采取与军工需求越密切与地产相关度越低进行选择，包括钨、钼、锡、锂、钴、铜、铝、稀土等关键金属商品。
发达经济体宏观经济正处于风险加速积聚的临界点整体看，现阶段以美欧为代表的西方发达经济体，其宏观经济正处于风险加速积聚的临界点，债务的“负向积累”进一步导致财政与货币政策深度绑定，MMT（现代货币理论）从理论研究走向“隐性实践”。在这种宏观环境下，为了防止国家债务庞氏骗局崩塌，西方各国中央银行必须保持充裕的流动性，但这些超额流动性并未直接流入实体经济，而是先涌向了偏中长期叙事的科技概念（AI、核聚变、商业航天等）和虚拟经济（以黄金和白银等贵金属为标的的非实物金融衍生品、比特币等等），在资产端催生了泡沫。一方面，在分配端，资产端的财富效应加剧了西方社会撕裂，另一方面，在就业端，在新一轮科技革命还未带动全要素生产率普遍抬升的背景下，以AI 为代表的科技创新形成的“创造性破坏”导致社会就业压力有所增加。西方国家内部的贫富差距和就业问题正逐渐外溢为地缘政治的摩擦冲突，甚至演变为全球资源掠夺，表现为欧美反移民情绪与民族主义兴起、极右翼势力抬头、强人政治上台等。
不信任储备投资国的债券等资产转向增持黄金等贵金属伴随美国财政赤字高企与地缘政治风险上升，全球“去美元化”进程加速，与此相对应的是美联储资产负债表维持高位。由此将会使得市场波动加大，进而提升各类投资主体对利率、汇率与风险资产对冲的需求。储备机构的变化予以验证，根据IMF 的数据，截至2025 年三季度美元在全球外汇储备中的占比下降至56.92%，延续了缓慢下行的趋势，这也侧面反映出增量资金不再加仓美元资产，分散化投资的特点逐步形成。
在这一框架下，黄金与数字货币被同时置于替代性叙事中，黄金凭借独立价值存储功能，在全球“去美元化”趋势中提供对冲主权货币信用风险的工具，而数字货币则提供跨境支付与资产结算的新技术路径。
典型如俄罗斯和土耳其。彭博的数据显示，2015 年1 月俄罗斯和土耳其两国持有美债规模均在约820 亿美元水平（其中俄罗斯约822 亿美元、土耳其约824 亿美元），但随后在外部关系与地缘环境变化的阶段，持仓出现显著下调。俄罗斯在2018 年前后出现断崖式减持，持仓从高位快速压到接近零，并在之后长期维持在几乎为0 的水平，截至2025 年10 月最新数据为0.0，对应较2015 年减少822 亿美元，降幅100%。土耳其同样在2018 年前后显著压降美债持仓，2019 年 一度接近清零，随后在2024-2025 年阶段性回升至146 亿美元，但相较2015 年仍减少约678 亿美元，降幅约82%。
预计未来各国央行仍将大概率继续增持黄金，央行买盘将成为金价中长期上行的底盘，并在阶段性行情中充当最关键的流动性推手。但我们提示，央行增持既是金价上行的中期逻辑，也是阶段性泡沫化的重要放大器，一旦趋势交易拥挤，金价对传统因子的敏感度会进一步下降，但对情绪与流动性的敏感度会显著上升。
黄金未来四大利空
其一，金融危机的流动性冲击，黄金避险光环的暂时失灵；其二，“特朗普能源体系重构”支持美元与美债信用，釜底抽薪式的货币竞争；其三，机器人广泛应用于生产生活，生产力革命下的结构性通缩与价值重估；其四，可控核聚变实现“人造黄金”，终极物理革命对黄金本位的彻底解构。
如何看待黄金的“小盘股”未来走势？
其一，白银方面，白银同时具备金融属性、工业属性、投机属性，全球央行对白银的外汇储备定位是白银价格长期走势的关键变量之一。上世纪70 年代美联储主导的白银储备退出弱化了白银的金融属性，白银失去官方需求托底后，价格形成机制转向以工业需求与私人投机资金为主导，估值长期处于低位区间，去美元化进程驱动白银金融属性的回归。
俄罗斯央行拟将白银纳入储备形成相关需求预期对白银价格有提振作用，但判断其长期价格趋势仍需关注后续各央行跟进情况。
其二，铂金与钯金兼具贵金属属性与工业属性，在投资需求层面呈现“黄金影子”特征。铂金、钯金价格波动性大并不属于常态化资产配置标的，但在全球流动性充裕、贵金属牛市共振的宏观环境下，其金融属性会脱离工业基本面约束大幅放大。我们认为，随着美联储降息落地、全球宽松周期确认，市场流动性持续充裕，避险资金与投机资金有望聚集贵金属板块。
基本金属和稀有金属的国家安全主线仍被低估今年以来基础金属价格大幅跑赢全球其他初级产品，主要有两条交易主线，一是AI 算力基建、新能源的产业趋势，二是美联储降息下经济景气度抬升。从铜价和费城半导体指数、全球制造业景气度来看，当前两条主线已经被充分计价，但不能完全解释铜和其他小金属的价格支撑。
各国加紧强化军备趋势下不仅武器和军队投入建设增加，同样也需要囤积关键战略物资保证军需供应。美国方面，2025 年特朗普签署《大而美法案》为关键矿产拨款75 亿美元，其中20 亿用于强化美国关键矿产储备，55 亿用于投资和信贷担保。欧盟和其他北约成员国也通过2025 年2 月北约《更新的国防生产行动计划》，明确“将探索建立特定关键原材料的多国储蓄计划”。
在当前地缘冲突常态化、大国博弈持续升级的背景下，我们判断以战略矿产、军工核心材料为代表的物资储备政策将加速落地。并且从数据统计视角来看，军工及战略物资的采购、储备可能使得传统库存统计口径难以完整覆盖此类真实需求。
从历史价格来看，铜价在两次世界大战前涨幅还要超其他大类资产。1910 年至1914 年初，大类资产中道琼斯指数累计涨幅-17.8%，10 年期美债收益率小幅上行9BP，钢铁跌20%、铜涨6.7%、锡涨0.5%、黄金跌0.2%、白银涨5.9%，铜是战前表现最好的大类资产，且在1912 至1913 年巴尔干战争期间有明显涨幅。
第二次世界大战前1934 至1939 年，大类资产中道琼斯指数累计涨幅34%，10年期美债收益率下行74BP、钢铁涨27%、铜涨35%、锡跌4%、黄金跌1%、白银跌27%，铜表现同样优于主要大类资产。虽然金属在战时实际价格增速可能更快，但由于价格管制和配给制的战时经济存在，具备战略重要性的金属大宗商品基本失去投机功能。
未来投资主线应采取与军工需求越密切与地产相关度越低进行选择国家安全主线下看好钨、钼、锡、锂、钴、铜、铝、稀土等关键金属商品。
一是钨，下游军工需求大，供给受限。
二是锂和钴，在能源安全紧张的背景下，适应无人化装备的驱动力由油变成电的转化。
三是钼和锡，国家安全主线下价格弹性大。
四是铜和铝，仍是主要军需消耗品，若在未来人工智能在军工中的运用增加，则对铜的需求将进一步扩大。铝作为铜的便宜替代品也具备增量空间。但需要注意房地产不景气带来的拖累。
五是稀土，是现代工业中不可或缺的重要元素和关键战略资源，也是大国博弈的战略筹码。其价格可能受博弈过程中相关贸易政策的收或放出现转折。
风险提示
地缘政治环境超预期，AI 科技革命发展超预期，国内基本面下行风险超预期；房地产投资下滑超预期。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/林成炜/廖博/何佳烨/潘高远/费瑾/王瑞明/汤子玉 日期：2026-01-06
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