资产配置日报：股牛再出发

　　1月5日，股市 迎来新一年的首个交易日，债市则迎来交易力量的回归。开门行情之下，股债两市的喜悲却不相通，股市强势开局，上证指数单日上涨1.38%，新年伊始重返4000 点之上；债市则经历大幅调整，各期限收益率几乎全面上行。

    　　权益市场放量上涨。万得全A 上涨1.99%，全天成交额2.57 万亿元，较上一交易日（12 月31 日）放量5015 亿元。港股方面，恒生指数上涨0.03%，恒生科技上涨0.09%。南向资金净流入187.23 亿港元，其中快手和小米集团分别净流入15.56 亿港元和10.19 亿港元，而腾讯控股、中国移动分别净流出9.19 亿港元和4.06 亿港元。

    　　指数突破前高，关注市场FOMO（害怕踏空）情绪。万得全A 强势突破10-11 月高点，意味着前高附近的兑现筹码基本出尽，做多资金掌握定价权，行情有望走出10 月以来的震荡区间，形成上涨趋势。往后看，关注市场FOMO 情绪是否继续发酵。今日大涨可类比2025 年6 月底的反弹，当时指数强势突破4-5 月震荡上沿，且通过连续大涨催化市场FOMO 情绪。在此情绪发酵下，6 月底的反弹成为7-9 月趋势的起点。

    　　隐含波动率仍处低位，本轮行情有望向更远处发展。在上涨行情中，若隐含波动率保持低位，意味着投机资金尚未大规模涌入，行情仍相对稳健；而若隐含波动率大幅上升，通常意味着上涨空间正被加速消耗。从沪300ETF IV 指数来看，其处于924 行情以来30%分位数，在11 月底大幅下降至低位后并未明显回升。这同样与2025 年6 月底至7 月初类似，当时在隐含波动率低位运行的状态下，指数走出“慢牛”行情，可作为本轮隐含波动率大幅上升前的参考。

    　　大涨行情下，板块选择分化出三条思路。一是积极博弈新涌现的强势题材，例如脑机接口概念大涨，主要由马斯克给出Neuralink 2026 年量产预期推动。值得注意的是，Neuralink 主要专注于侵入式脑机接口，而今日半侵入式、非侵入式相关品种同样大幅上涨。若脑机接口行情延续，关注市场对脑机接口形式的选择，及产业链上游有订单或具备生产能力的品种，例如电极、芯片等。二是回流持续强势的板块，例如半导体设备、PCB 等。若新涌现的题材持续性不强，回流这些板块的资金量或将增大。三是押注金融、消费、地产等“新叙事”，体现在保险、券商、白酒、房地产指数分别上涨6.20%、1.83%、1.41%和1.22%。

    　　港股在1 月2 日大涨，今日暂歇脚步，关注本轮反弹的持续性。恒生科技上涨0.09%，同时大幅放量，显示出大涨之后，市场存在调整倾向（触及60 日线和120 日线），但资金的承接意愿仍然较强，对行情形成支撑。南向资金大幅流入187 亿港元，与2025 年11 月下旬至年底小幅变化的状态明显不同，或是随着港股解禁压力进入阶段性尾声，资金博弈反弹的意愿增强。若这一状态持续，港股行情有望迎来反转，关注互联网、创新药、非银金融等品种。

    　　债市方面，市场或尚未完成利多预期兑现，便再度迎来利空变化冲击。12 月31 日，债基赎回费率新规正式稿靴子落地，监管态度明显软化，市场对于潜在赎回冲击的担忧情绪大幅缓和，叠加市场普遍猜想银行ΔEVE 指标计算或有放松，利好国股行承接新一年的超长债供给，4 日全天及5 日开盘时分，债市预期相对乐观，长端利率回归下行通道。

    　　然而，5 日早盘，债市的关注点重新回到供需问题之上，一方面， 1 月2 年、10 年国债单期发行规模由12 月的1045、1190 亿元大幅提升至1750、1800 亿元，同时高于2025 年1 月的1170、1260 亿元，可能会放大年初的供给压力；另一方面，市场部分投资者也开始质疑，ΔEVE 指标调整后释放出的超长债配置额度（量级或不足万亿元）或仍远低于实际供给，对银行承接压力的缓解作用有限。紧接着，作为月初第二个法定工作日，央行买债规模也成为债市博弈的主题，相比于12 月千亿元级别的猜想，5 日市场对于央行买债规模的预期变得非常谨慎，预估规模仅为500 亿元。多重利空叠加并发酵，长端利率开始连续上行，全天来看，7 年、10 年、30 年国债收益率分别上行2.2bp、2.1bp、3.3bp 至1.74%、1.86%、2.28%。

    　　又一次快调过后，如何看待接下来的债市？短期或可优先关注两个问题。一是5 日尾盘央行公告12 月各项工具流动性投放情况，国债净买入规模的确仅为500 亿元，与11 月的买债节奏保持一致，规模与2024 下半年单月1000-3000 亿元相比，整体偏低。如果央行维持单月500 亿元的买债节奏，对应一年的净买债规模为6000 亿元。

    　　考虑部分持仓天然到期的影响，释放增量资金规模或在5000 亿元量级，相当于降准25bp，力度偏温和。在央行买债尚未发力的背景下，12 月资金利率可自发稳定在低位，反映当前银行间资金较为充裕，对于债市而言，是重要的稳定基石。

    　　二是国债单期发行规模大幅上量，或非供给风险。从到期视角来看，2025 年1-3 月，国债逐月到期规模分别为5654、5591、7122 亿元，2026 年1-3 月为7903、5899、10232 亿元，月均值由6122 亿元提升至8011 亿元，因而发行节奏需要相应提升以维持净发行节奏。此外，由于2 月近半时间为春节假期，1 月多发同在情理之中。我们结合最新信息对1 月政府债净供给节奏进行预判，1-3 月净发行规模分别约为1.36-1.38、1.03-1.23、1.41-1.71 万亿元，1-2 月的供给压力尚且可控。

    　　对于后续的债市，把握高点的配置机会。观察CNEX 分歧指数，券商与基金是今日两大主力卖盘，交易盘集中卖出的诉求或是提前避险，这一行为大概率也是源自2025 年初动荡行情下的学习效应，即尽可能在开局保住收益，以在年中积累更高的容错空间，但一致化的行为，也容易放大市场的波动大。经历12 月央行买债规模的交易博弈过后，市场对于央行操作的预期也在调低。与此同时，随着新一年国债与地方债个券发行安排陆续披露，投资者对于政府债的供给节奏、期限结构或有更清晰的认知，继续引发超预期调整的概率下降。当前长端利率的压力，主要来自于股市行情的强势，修复可能需要时间，不过从点位上来看，10 年国债收益率1.85%之上，或均是相对安全的补仓窗口。

    　　元旦后首个交易日，商品市场“新旧动能分化”，有色与新能源板块表现强势，黑色与建材板块相对疲软。贵金属方面，受避险情绪驱动，高开高走，沪金、沪银分别收涨1.40%和1.16%；铂金、钯金扭转节前跌势，分别上涨6.48%和8.88%。工业金属表现更为亮眼，沪铜、沪铝涨幅分别达到2.68%和3.98%。“反内卷”板块内部走势分化，碳酸锂受多重利好提振，强势领涨7.74%，多晶硅跟涨2.31%；而纯碱、烧碱及双焦等品种表现较弱，跌幅集中在2.6%-3.8%区间。

    　　资金抢筹铜铝锂和贵金属。据文华财经，商品市场单日净流入高达172 亿元，显示节后资金回补意愿较高。有色板块成为加仓首选，合计涌入72 亿元，其中沪铜、沪铝分别获得40 亿和14 亿资金增持。贵金属板块热度回升，沪银、沪金分别净流入36 亿元和13 亿元。此外，新能源板块中碳酸锂重拾升势，获超30 亿元资金加持。化工与黑链指数虽涨跌互现，但仍分别获得21 亿元和17 亿元资金流入。

    　　地缘避险与资金回补共同推动贵金属反弹。一方面，元旦期间全球地缘局势急剧升温。美委冲突爆发，美国突袭委内瑞拉并控制马杜罗，委方宣布进入紧急状态，拉美局势不确定性激增；叠加俄乌冲突反复，避险资金加速涌入金银市场。另一方面，因芝商所连续上调保证金引发的投机盘平仓压力已初步释放。市场对于“芝商所干预即顶部”的担忧情绪部分消退，节后部分获利了结资金重新回流，推动价格企稳反弹。此外，白银现货逼空逻辑仍未消退，截至2025 年12 月31 日，3M 白银租赁利率向上达到8.07%的高位，显示现货市场供需依然较为紧张。不过当前银价处于高位，金银比仍在55 附近的低位震荡，需警惕白银、铂金及钯金等高弹性品种在情绪反复下的宽幅震荡风险。

    　　碳酸锂强势爆发，主要系供给扰动与政策托底的双重影响。供给端，市场担忧宁德枧下窝复产延期及马里锂矿运输受限，供给收缩预期提升。政策端，一是汽车报废更新政策延续至2026 年，虽方式调整至按比例补贴，但托底新能源消费的意图明确；二是国务院《固体废物综合治理行动计划》的落地，更是从长期维度抬升了尾矿处理成本，抑制落后产能释放。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2026-01-05

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎