2026年投资展望系列之十二：股债之锚 2026通胀的温度
股票资讯
阅读：4
2026-01-07 21:06:27
评论：0
2025年通胀回顾：CPI低位波动，PPI磨底修复CPI 结构分化，核心CPI 超季节性韧性，能源拖累显著。CPI 整体低位运行，累计涨幅显著低于往年同期。2025 年1-11 月，CPI环比累计上涨0.5%，不仅弱于2021-2024 年同期均值0.8%，更远低于2015-2019 年同期均值2.1%。不过，这已经好于2024 年同期的0.1%。拆分来看，通胀数据的结构性分化特征显著，核心CPI“逆势”走强，其超预期的表现高度依赖金价的单一拉动，而食品内部呈现“冰火两重天”的景象，能源价格则受制于国际油价回落，构成主要拖累。
PPI 呈现“上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升”的修复路径。8 月是“反内卷”政策落地之后，PPI 的关键分水岭。分行业来看，绝大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支撑。究其原因，内需不足与“内卷式”竞争形成“双重压制”，PPI 的下行压力主要源于以下两类核心行业：第一类是高权重的中游制造行业，主要受“内卷”竞争拖累。第二类是上游资源与原材料行业，受地产基建需求疲软与国际油价回落的共振拖累。
2026 年CPI 展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升在2026 年基期轮换中，猪肉权重有望上升，金银珠宝权重或下降。回顾2016 年与2020 年两次基期轮换，均呈现“食品降、服务升”的特征，主要遵循“消费升级”主线。2026 年权重调整逻辑或发生逆转：其一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计-3.0pct）。其二，疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交通+1.4pct）。其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降（预计-0.7pct）。值得注意的是，猪肉权重或回升至2.0%以上，CPI 对“猪周期”敏感度可能上升，而黄金所属的“其他用品和服务”分项权重或被下调。
展望2026 年，一是支撑2025 年核心CPI 的三大因素持续性将呈现显著分化：贵金属板块长期上涨逻辑坚挺，但权重下调，高基数下对CPI 拉动将边际收敛；“以旧换新”政策从“扩围”转向“优化”，短期家用器具价格面临需求透支后的回调压力；医疗服务受益于支付改革深化，或将继续提供支撑。
二是中性假设下2026 年猪周期有望拉动CPI 约0.36 个百分点。在“反内卷”政策重塑供给格局与能繁母猪去化兑现的双重共振下， 猪价具备见底回升的内生动力。复盘2015 年以来的三轮猪价上行周期，我们构建中性假设：设定本轮温和上行周期持续约6 个月，且猪肉CPI 环比月均涨幅为3%，总上涨幅度与2022 年接近，叠加猪肉权重有望回升至2.0%以上，预计2026 年2-7 月猪肉分项对CPI 的单月正向拉动幅度约为0.06 个百分点，总幅度约为0.36 个百分点。
CPI 全年节奏将演绎温和复苏特征，三种情形推演。从季节性节奏来看，2026 年CPI 将演绎“两头高、中间稳”的运行特征，整体中枢有望 抬升。受2025 年10-12 月CPI 回升形成的翘尾因素走高支撑，2026 年通胀中枢将获得较强托底，整体运行中枢较2025 年显著修复。情景一（中性假设）：季节性规律主导，温和复苏但弹性有限，全年CPI 中枢约为0.75%。情景二（乐观情景）：猪周期决定反弹高度，三季度有望挑战1.2%，全年CPI 中枢抬升至1.0%左右。情景三（悲观情景）：贵金属、家用器具等核心支撑动能衰减，中枢或回落至0.5%附近。
2026 年PPI 展望：M1 领先指标确认，上行通道或确立展望2026 年，PPI 翘尾因素整体呈“负向拖累，前低后高”的特征。
受2025 上半年价格持续下跌（尤其是3-6 月环比连跌0.4%）的影响，2026 上半年将面临较大的负向翘尾压力，其中一季度拖累最为显著，这会压低年初的PPI 同比读数。而随着2025 下半年价格逐步企稳并微弱反弹，2026 下半年的翘尾因素将逐渐收窄并转为微弱正值。预计2026全年平均翘尾为负值（约-0.4%左右），意味着若无强劲的新涨价因素驱动，2026 年PPI 同比数据在年初仍将承压，随后逐步改善。
宏观流动性环境回暖，输入端博弈“油弱铜强”的跷跷板。2026 年PPI 修复的宏观环境已具备较确定的底部支撑。M1 领先指标的触底回升与海外流动性拐点（美联储降息扩表）形成共振，为工业品价格筑底提供了充裕的货币环境。但在输入端，大宗商品呈现明显的“油弱铜强”分化特征：一方面，原油受供给过剩压制，一季度面临深跌风险， 构成主要的输入性拖累；另一方面，有色金属（尤其是铜）在AI 能耗激增与全球制造业复苏的双轮驱动下确立牛市逻辑，部分对冲能化板块的下行压力，成为托底PPI 的核心外部力量。
内需侧修复取决于国内定价品种的周期轮动，黑色系去库节奏仍具不确定性，二季度是关键观察窗口。煤炭行业凭借供需再平衡的先行优势，有望在一季度率先企稳突围。相比之下，权重更高的钢铁与中游制造板块去库压力依然严峻，当前仍受制于高库存与“内卷”惯性， 市场自我出清能力有限。二季度能否迎来边际改善，高度依赖“反内卷” 政策在春季的实质性落地，强制收敛供给的程度。
情景一（中性假设）：受Q1“二次探底”拖累，全年PPI 中枢预计在-1.0%左右。设定Q1 环比深跌-0.2%，核心逻辑在于原油中枢下移叠加春节淡季，工业品价格面临“二次探底”。受此影响，PPI 同比读数将在3 月前后下探至全年最低点（约-2.0%），形成显著的“低基数深坑”。
尽管二三季度随着基数效应减弱及环比止跌回升，同比降幅会快速收窄，但受制于上半年挖的“深坑”，读数大概率仍运行在负值区间，直至年底或修复至-0.6%附近。
情景二（乐观假设）：政策超预期驱动修复提速，转正节点有望锁定三季度，中枢抬升至-0.5%。假设Q1 环比仅微跌-0.1%（H2 维持+0.1%），若政策效力释放，超预期带动实体需求快速回暖，一季度的回撤幅度将得到有效控制。在此路径下，PPI 同比有望在7-8 月冲破0 轴实现转正，四季度读数或站稳0.2%-0.3%的正值区间，确立温和通胀格局。
情景三（悲观假设）：内需修复乏力叠加去库战线拉长，全年PPI中枢或下探至-1.6%左右。假设Q1 环比深跌-0.3%，且二至四季度修复乏力（环比-0.1%）。核心风险在于，黑色金属、煤炭、光伏和汽车等行业的去库进程偏慢，延后至2026 年四季度甚至更久，价格中枢进一步破位。受此拖累，PPI 同比读数在Q1 深跌至-2.2%后，后续修复极度平 缓，全年大概率持续在-1.1%至-2.2%的负值区间，年底读数或仍停留在-1.8%附近，呈现“L 型”低位运行特征。
风险提示
反内卷政策不及预期；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2026-01-05
PPI 呈现“上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升”的修复路径。8 月是“反内卷”政策落地之后，PPI 的关键分水岭。分行业来看，绝大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支撑。究其原因，内需不足与“内卷式”竞争形成“双重压制”，PPI 的下行压力主要源于以下两类核心行业：第一类是高权重的中游制造行业，主要受“内卷”竞争拖累。第二类是上游资源与原材料行业，受地产基建需求疲软与国际油价回落的共振拖累。
2026 年CPI 展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升在2026 年基期轮换中，猪肉权重有望上升，金银珠宝权重或下降。回顾2016 年与2020 年两次基期轮换，均呈现“食品降、服务升”的特征，主要遵循“消费升级”主线。2026 年权重调整逻辑或发生逆转：其一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计-3.0pct）。其二，疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交通+1.4pct）。其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降（预计-0.7pct）。值得注意的是，猪肉权重或回升至2.0%以上，CPI 对“猪周期”敏感度可能上升，而黄金所属的“其他用品和服务”分项权重或被下调。
展望2026 年，一是支撑2025 年核心CPI 的三大因素持续性将呈现显著分化：贵金属板块长期上涨逻辑坚挺，但权重下调，高基数下对CPI 拉动将边际收敛；“以旧换新”政策从“扩围”转向“优化”，短期家用器具价格面临需求透支后的回调压力；医疗服务受益于支付改革深化，或将继续提供支撑。
二是中性假设下2026 年猪周期有望拉动CPI 约0.36 个百分点。在“反内卷”政策重塑供给格局与能繁母猪去化兑现的双重共振下， 猪价具备见底回升的内生动力。复盘2015 年以来的三轮猪价上行周期，我们构建中性假设：设定本轮温和上行周期持续约6 个月，且猪肉CPI 环比月均涨幅为3%，总上涨幅度与2022 年接近，叠加猪肉权重有望回升至2.0%以上，预计2026 年2-7 月猪肉分项对CPI 的单月正向拉动幅度约为0.06 个百分点，总幅度约为0.36 个百分点。
CPI 全年节奏将演绎温和复苏特征，三种情形推演。从季节性节奏来看，2026 年CPI 将演绎“两头高、中间稳”的运行特征，整体中枢有望 抬升。受2025 年10-12 月CPI 回升形成的翘尾因素走高支撑，2026 年通胀中枢将获得较强托底，整体运行中枢较2025 年显著修复。情景一（中性假设）：季节性规律主导，温和复苏但弹性有限，全年CPI 中枢约为0.75%。情景二（乐观情景）：猪周期决定反弹高度，三季度有望挑战1.2%，全年CPI 中枢抬升至1.0%左右。情景三（悲观情景）：贵金属、家用器具等核心支撑动能衰减，中枢或回落至0.5%附近。
2026 年PPI 展望：M1 领先指标确认，上行通道或确立展望2026 年，PPI 翘尾因素整体呈“负向拖累，前低后高”的特征。
受2025 上半年价格持续下跌（尤其是3-6 月环比连跌0.4%）的影响，2026 上半年将面临较大的负向翘尾压力，其中一季度拖累最为显著，这会压低年初的PPI 同比读数。而随着2025 下半年价格逐步企稳并微弱反弹，2026 下半年的翘尾因素将逐渐收窄并转为微弱正值。预计2026全年平均翘尾为负值（约-0.4%左右），意味着若无强劲的新涨价因素驱动，2026 年PPI 同比数据在年初仍将承压，随后逐步改善。
宏观流动性环境回暖，输入端博弈“油弱铜强”的跷跷板。2026 年PPI 修复的宏观环境已具备较确定的底部支撑。M1 领先指标的触底回升与海外流动性拐点（美联储降息扩表）形成共振，为工业品价格筑底提供了充裕的货币环境。但在输入端，大宗商品呈现明显的“油弱铜强”分化特征：一方面，原油受供给过剩压制，一季度面临深跌风险， 构成主要的输入性拖累；另一方面，有色金属（尤其是铜）在AI 能耗激增与全球制造业复苏的双轮驱动下确立牛市逻辑，部分对冲能化板块的下行压力，成为托底PPI 的核心外部力量。
内需侧修复取决于国内定价品种的周期轮动，黑色系去库节奏仍具不确定性，二季度是关键观察窗口。煤炭行业凭借供需再平衡的先行优势，有望在一季度率先企稳突围。相比之下，权重更高的钢铁与中游制造板块去库压力依然严峻，当前仍受制于高库存与“内卷”惯性， 市场自我出清能力有限。二季度能否迎来边际改善，高度依赖“反内卷” 政策在春季的实质性落地，强制收敛供给的程度。
情景一（中性假设）：受Q1“二次探底”拖累，全年PPI 中枢预计在-1.0%左右。设定Q1 环比深跌-0.2%，核心逻辑在于原油中枢下移叠加春节淡季，工业品价格面临“二次探底”。受此影响，PPI 同比读数将在3 月前后下探至全年最低点（约-2.0%），形成显著的“低基数深坑”。
尽管二三季度随着基数效应减弱及环比止跌回升，同比降幅会快速收窄，但受制于上半年挖的“深坑”，读数大概率仍运行在负值区间，直至年底或修复至-0.6%附近。
情景二（乐观假设）：政策超预期驱动修复提速，转正节点有望锁定三季度，中枢抬升至-0.5%。假设Q1 环比仅微跌-0.1%（H2 维持+0.1%），若政策效力释放，超预期带动实体需求快速回暖，一季度的回撤幅度将得到有效控制。在此路径下，PPI 同比有望在7-8 月冲破0 轴实现转正，四季度读数或站稳0.2%-0.3%的正值区间，确立温和通胀格局。
情景三（悲观假设）：内需修复乏力叠加去库战线拉长，全年PPI中枢或下探至-1.6%左右。假设Q1 环比深跌-0.3%，且二至四季度修复乏力（环比-0.1%）。核心风险在于，黑色金属、煤炭、光伏和汽车等行业的去库进程偏慢，延后至2026 年四季度甚至更久，价格中枢进一步破位。受此拖累，PPI 同比读数在Q1 深跌至-2.2%后，后续修复极度平 缓，全年大概率持续在-1.1%至-2.2%的负值区间，年底读数或仍停留在-1.8%附近，呈现“L 型”低位运行特征。
风险提示
反内卷政策不及预期；国内和海外主要发达经济体经济基本面出现超预期变化；国内和海外主要发达经济体财政、货币政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2026-01-05
*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议
*风险提示：股市有风险，入市需谨慎
声明
本站内容源自互联网，如有内容侵犯了您的权益，请联系删除相关内容。 本站不提供任何金融服务，站内链接均来自开放网络，本站力求但不保证数据的完全准确，由此引起的一切法律责任均与本站无关，请自行识别判断，谨慎投资。
