全球大类资产周观点(46)：债券牛市是否结束？

　　核心观点

    　　节后Deepseek 点燃全球AI+浪潮，中国资产迎来一轮科技引发的资产重估。这一点已在节后中国A 股和港股科技板块表现，得到深刻印证。

    　　现在的问题是，中国资产重估是否意味着风偏回升，引发利率上调，终结持续了四年的中国债券大牛市？

    　　我们认为2 月以来债券调整与多重短期因素共振有关——央行流动性收紧、中国资产风偏回升、1 月社融反弹、节后一线地产数据超预期。

    　　风偏从来不是债券方向的决定因素，债券方向取决于信用需求，本质看土地经济走向。目前三四线数据反馈，当前地产尚未迎来大拐点。故2 月债市调整，是债券牛市的中场波动，而非四年债牛终结的句号。

    　　过去一周最值得关注的三个市场现象：

    　　美股调整、中债利率明显上调、中国股票科技热度升温。

    　　节后Deepseek 引爆全球AI 热潮，牵动中美资产，也带来一轮中国风偏资产（A 股和港股）重估。上周阿里巴巴业绩超预期，并且阿里首次明确提出“AI 驱动”作为核心战略，助燃AI+热潮。

    　　Deepseek 一度引发美股波动，随后美股归于稳定。随着中国AI 叙事冲击美国AI 叙事，加上美国2 月服务业PMI 意外步入收缩区间，美国资产风偏降温，美股走弱。

    　　流动性持续收紧已1 个月，中国地产和社融数据催生信用企稳讨论，中国资产重估叙事推进，上周中国长债利率明显回调，十年国债利率重回1.7%上方。

    　　一、近期债市调整，有三点因素共振。

    　　央行持续流动性收紧毫无疑问是一个底层原因。

    　　2 月20 日，LPR 报价维持不变，市场苦等的降息也未兑现。降准降息预期连续落空之后，银行间资金利率显著上抬。

    　　1 年期同业存单利率已近2%，与10 年国债利率产生明显倒挂。即便上周十年国债利率从2 月初的1.6%反弹至1.72%（2 月21 日收盘），十年国债和一年同业存单依然保持了-25bp 左右基差，这一基差是2019 年以来最低值。

    　　引发长端债券情绪的是社融连带一线城市二手房成交量价反弹。

    　　央行收紧资金端已维持了1 个多月， 同业存单与国债利率之间倒挂从1 月10 号便已开始。面对偏紧资金面，债市仍维持了一段时间的“资产荒”交易，长端利率尚稳定。

    　　直至1 月社融发布，企业中长贷超预期，叠加一线地产量价数据反弹，市场开始质疑2025 年信用是否结束下行，回暖迹象是否已经来到，最终结果是近两周长端利率情绪走弱。

    　　节后DeepSeek 引发中国资产重估潮，影响债券市场情绪。

    　　节后AI 叙事扩展，中国A 股和港股交易AI+以及AI 应用。中国资产重估叙事推开，风偏一再提振。叠加持续偏紧的资金面以及信用企稳担忧，最终债券资金回撤，引发资金和债市的负反馈。

    　　二、本轮债券大牛市是否已经终结？

    　　2021 年至今，本轮债券牛市已走过4 年。不论从涨幅还是持续时间，本轮牛市均属历史罕见。这一轮波史诗级债牛行情中，利率也曾几经调整，例如2022 年尾的理财赎回风波、2023 年9-11 月的资金面引发波动。

    　　2 月开始的债券调整，是四年债牛终结的句号，还牛市中场的波动？这是当下市场最为关心的话题。

    　　我们秉持两点判断：

    　　第一，AI 撬动中国科技重估，交易层面带来股债跷跷板情绪。然而风偏从来不是债券方向的决定因素，债券方向取决于信用需求。

    　　第二，债券牛熊方向取决于信用需求，最终取决于居民和地方预算外融资。尽管节后一线地产二手房量价回升，但我们不能将此作为全国地产的领先指标。当前三四线地产数据反馈，地产链仍未给出拐点信号。

    　　三、本轮债券调整何时结束？

    　　既然2 月以来债券调整，最直接的解释因素在于央行流动性。关注本轮债券调整何时结束，最重要的是判断央行流动性节奏。

    　　3 月抢出口对基本面的短期支撑减弱，“金三银四”之后一线地产交易热度或降温，3 月中美关税博弈节奏加快，所以我们期待4 月央行流动性条件迎来改变。

    　　风险分析

    　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

    　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

    　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

    　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好