宏观点评：“9·24”以来经济复苏情况如何

　　“9·24”以来，政策密集落地、集中发力，2024 年四季度经济明显改善，工业、服务业加速扩张，GDP 增速5.4%，全年增速5%。2025 年1-2 月，政策处于空窗期，也缺少一些官方数据，不过从高频数据可以看到，工业、服务业生产比较稳定，商品消费有待进一步提振。

    　　出口仍有支撑，工业生产基本稳定。2025 年1 月PMI 从50.1%下降至49.1%，降幅超出季节性，但是从高频数据来看，2 月工业生产又有所回升。

    　　2025 年1-2 月，钢铁、化工高于或持平于上年同期，增速较2024 年12 月有所下降；汽车开工率及其增速均持平于上年同期。海外需求韧性，加上“抢出口”仍存，2025 年1-2 月港口集装箱吞吐量较上年同期增长7.5%，不过增幅较2024 年10-12 月的月均10%有所下降。

    　　服务业加速扩张。2025 年以来，各地加大文旅等服务业消费补贴，再加上资本市场仍比较活跃，服务业景气度延续。1 月及2 月前20 日，两市日均成交额分别为1.2 万、1.7 万亿元，较上年同期增长64%、80%。春运40 天（2025 年1 月14 日至2 月22 日），全社会跨区域人员流动量90.2 亿人次，比2024 年同期增长7.1%。

    　　基建投资有待发力。截至2 月21 日，2025 年以来，政府债券净融资约2.6 万亿元，同比增加约1.6 万亿元，但是部分资金用于地方债置换，基建投资仍较弱。从高频数据看，“9·24”以来，沥青开工率、水泥发运率处于历史低位。

    　　房地产修复动能有所弱化。1 月，TOP100 房企销售同比降低3.2%，环比降低49.6%。重点44 城2025 年2 月5-16 日新房总成交规模达到了267 万平方米，较2025 年春节前日均微增1%，与2024 年同期相比回落27%，重点23 城2025 年2 月5-16 日二手房总成交规模达到了274 万平方米，较2025年春节前日均下降34%，较2024 年同期增长6%。

    　　消费补贴需加大力度。补贴有待加力，加上春节错位，商品消费动能有所减弱。截至2 月16 日，2025 年以来乘用车市场零售同比下降7%。2025年1 月，中国家电线上市场（不含3C）零售额、零售量分别同比下滑12.0%和11.1%，线下零售额、零售量分别同比下滑11.7%和9.1%。

    　　信用创造有所恢复，但力度及可持续性仍需增强。2025 年1 月新增信贷、社融力度一般。新增人民币贷款5.17 万亿元，同比多增2100 亿元，新增社融7.06 万亿元，同比多增5866 亿元。民间经济主体融资仍偏弱。1 月，新增居民中长期贷款4935 亿元，较上年同期少增1337 亿元；新增企业中长期贷款3.46 万亿元，同比多增1500 亿元，改善力度仍不大。

    　　物价增速仍待提振。2024 年四季度GDP 平减指数同比增速为-0.8%。1月，CPI 同比增速0.5%，核心CPI 同比增速0.6%。PPI 同比增速-2.3%。南华工业品指数自2024 年10 月以来呈震荡走势，中枢没有上移。

    　　风险提示：“两会”公布的新增政策可能在预期之内；房地产市场改善动能可能减弱；一季度信贷、社融增幅或较小。