1月宏观环境观察：中国资产“开门红”的宏观背景

报告摘要

    海外宏观：制造业共振回暖，美联储停止降息。1 月全球制造业PMI 指数达到7 个月以来的高点。美国和欧元区出现了明显的共振复苏。全球制造业近几个月出现回暖的“小阳春”。美国就业和通胀数据较强，给美联储货币政策前景带来了较大不确定性。美联储1 月会议如期暂停降息，后续降息的空间也大大缩窄，对于全球流动性边际利空。

    国内宏观：信贷“开门红”，但物价仍待回升。1 月份信用扩张幅度较大，反映出企业的投资意愿正在增强。制造业PMI 中的生产经营预期指数也上升至9 个月以来的高点，预示企业的预期正在改善。不过当前经济恢复的基础仍不稳固。1 月制造业PMI 弱于季节性，且物价水平恢复仍然缓慢。总体来看，中国经济近几个月出现了边际改善趋势，比如1 月之前制造业景气度连续扩张，房地产市场也出现较长时间回暖，政策刺激经济的效果初见成效。但是整体经济恢复的基础仍不牢固，通缩压力仍在，未来还需进一步观察。

    事件及政策：宏观政策效用逐步显现。宏观政策整体延续了9.26 中央政治局会议以来的方向，不断调整优化一篮子逆周期调控政策的方向与方法。地方政府对房地产、化债两大经济堵点的积极推进。回购存量闲置土地的整体规模和速度都大幅超过市场预期，展现出地方希望通过稳地产稳经济的急迫态度。2月17 日习近平总书记召开民营企业座谈会，有助于提振民营经济信心。外部环境方面，特朗普上任后对多国展开关税战，但很多在谈判后撤销。未来需要关注4 月初将出台的301 调查及前期贸易协议进展调查结果。俄乌停火和谈的声音逐步增强。美俄展开谈判，我们认为和谈协定的核心将是恢复俄罗斯与国际市场的往来，这就意味着金融、贸易将是近期系列谈判的重点，在后续阶段则逐步恢复技术限制、资产冻结、旅行限制等。

    大类资产：股强债弱，贵金属大涨。近一个月大类资产中，中国股市（A 股及H 股）表现强劲，实现“开门红”；贵金属亦涨幅较大；人民币兑美元微幅升值，美元指数下跌；中国国债下跌。中国股市强劲的主要逻辑有三点：第一，2024 年9 月份以来国内政策已经出现明确的转向，全面加大了对经济的支持力度，且呵护资产价格的意愿非常强烈。第二，DeepSeek 等科技突破引发了市场对中国创新能力的重估。第三，外部冲击因素被市场逐渐消化。我们对于股市前景依然看好。科技股仍是当前市场的主线方向，如果未来能进一步观察到经济回暖的信号，则周期股和消费股也将迎来估值修复的机会。债市则相对较弱。首先，四季度以来的债券牛市与经济逐渐回暖的基本面并不相符。其次，央行也有意引导市场利率上行。最后，近期股市表现较好，股债“跷跷板”效应显现。我们认为导致债市调整的几个因素仍未扭转，且调整刚刚开始，未来一段时间还需警惕债券市场的风险。贵金属近期再度大涨。第一，美国特朗普总统上台后全球地缘政治风险增加，推动避险情绪。第二，特朗普的经贸政策引发了美国二次通胀的预期，推动贵金属上涨。从历史经验来看，贵金属牛市之中，白银价格涨幅通常会远超黄金，而本轮行情里白银价格涨幅相对较小，金银比价来到历史高位。所以我们建议关注白银的补涨机会。

    风险提示： 中国政策力度不及预期；美国通胀持续超预期。