镜中泡沫：日本股市低利率时代的攻守之道(上)

低利率时代的股市演绎路径

    日本1990 年泡沫破灭后，进入了长时间的低增长、低利率时代。此前推出的日本高股息复盘报告更侧重于讨论日本红利风格的表现，而日本低利率时代系列报告旨在分析日本1990 年经济泡沫破灭后的股票市场表现，重点复盘不同阶段的行业轮动特征，识别各时期宏观环境中的领涨行业及穿越周期的个股，并剖析其背后的驱动因素，寻找低利率时代下的“赢家基因”。本篇是我们系列报告的第一篇，将会重点分析日本1985-1997 年宏观环境和权益市场表现。

    红利 VS 成长：国债利率+经济快速下行期，红利是绝对的防御首选国债利率+经济快速下行期，红利是绝对的防御首选。提及日本90 年代的权益市场表现，市场通常的反应是“红利的时代”，但通过详细的复盘，我们发现，只有当低利率+低增长+产业增长停滞时期，红利成为当时宏观背景下时间的唯一朋友，典型如1997 年日本政策转向叠加金融危机下的下跌时期，以公用事业为代表的红利资产表现出明显的抗跌能力，而当这三个条件有其一出现瑕疵时，红利或能跑赢指数但并非唯一的选择。

    泡沫期：流动性驱动普涨，成长泡沫的狂欢

    泡沫期（1985-1989）：利率快速下行带来的流动性宽松，估值驱动下的成长泡沫狂欢。1985 年《广场协议》签订后，日元被迫升值的压力触发日本央行开启大规模的货币宽松。政策制定者将官方贴现率从5%快速降至1987 年的2.5%历史低位，同步推进金融自由化改革。在此背景下，大量的流动性注入资本市场，市场估值快速拉升，日经225 快速上涨，通讯、房地产、能源等表现靠前，科技、医疗保健等表现靠后，典型的红利行业公用事业同样表现较为靠后。

    崩盘期：泡沫破灭，红利风格的觉醒

    崩盘期（1990-1992）：政策转向下的泡沫破灭，红利风格的觉醒。为应对资产价格泡沫和通胀压力，日本央行在1989 年开启加息，货币政策的转向迅速传导至实体经济，日本实际GDP 增速快速下滑，伴随着居民消费支出和私人企业设备投资同步下滑。流动性退潮刺破资产泡沫，外部需求萎缩加剧困境，资产价格快速下跌，上市公司出现“戴维斯双杀”。泡沫破灭下拥有高股息的公用事业和需求刚性的医疗保健、必选消费在这段时期表现出较为优秀的抗跌能力。

    政策救市期：政策托底，结构性反弹与分化

    政策救市期（1993-1997）：政策宽松与结构性困境。在泡沫经济破灭后，日本经济陷入衰退，为了应对这种衰退，政府开启大规模财政刺激，货币政策同步宽松。这一时期政策短暂拉动经济回升，GDP 增速从低位反弹，股市出现阶段性修复。在前期政策取得初步成效后，日本政府在1997 年上调消费税，政策转向下日本实际GDP 增速二次探底。权益表现上，与当时的政策节奏一致，可以划分为两个阶段：1）第一阶段：1993-1996 年，政策支持下的反弹期，1993-1994 年演绎财政政策刺激托底下的超跌反弹，核心资产领涨；1995-1996 年日本政府成立股市安定基金，叠加日元贬值出口回升，科技及出口链阶段性反弹；2）第二阶段：1997 年，政策转向叠加金融危机下的下跌期，公用事业等红利资产相对抗跌。

    风险提示

    1、历史经验仅供参考；2、统计数据出现偏差；3、政策力度不及预期；4、全球地缘政治的不确定性。