1至2月PMI分析：经济筑底期的波动

　　核心观点

    　　一、制造业PMI 经历1 月回落之后，2 月再次回到临界值以上，而此前在2024Q4 连续3 个月运行在临界值以上。我们认为这是中国经济筑底阶段的一次波动。

    　　二、制造业PMI 分项指数之中恢复不足的地方主要有四个方面：

    　　需求侧新出口订单还在临界值以下；供给侧原材料库存、产成品库存两项指数仍然偏低；价格层面购进价格指数再次回升至临界值以上，但出厂价格指数还需进一步修复。此外，2 月只有大型企业指数回归景气区间；而中型、小型企业指数都有所回落且仍运行在临界值以下。

    　　总体而言，我们认为需求、价格、库存的上行循环已处于酝酿阶段。

    　　三、从美国与欧元区的制造业PMI 看外需：2025 年1 月至2 月美国制造业连续两个月在临界值以上，欧元区制造业PMI 仍然运行在临界值以下。我们认为欧元区制造业PMI 的进一步可能是全球总需求进一步修复的关键指标。

    　　四、中国建筑业与服务业PMI：2025 年2 月，建筑业PMI 回到临界值以上，服务业PMI 为50.0%，有所回落但仍保持临界值运行。

    　　但其中建筑业与服务业新订单指数、价格指数都还仍在临界值以下。

    　　五、工业企业的库存与扩表：工业企业营业收入、利润在2024 年12 月有所修复，但工业企业产成品库存增速仍然在筑底，资产与负债增速也处于底部震荡。我们认为，工业企业资产与负债增速重回上行，还需要观察制造业PMI 在临界值以上持续运行，PPI 与工业企业利润持续收窄降幅直至转正等指标的出现。

    　　投资建议

    　　我们提示，中国经济筑底阶段可能会面临“外部环境变化带来的不利影响加深”的情况，但在投资之中要牢记中央经济工作会议提出的“把握政策取向，讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”的政策节奏。

    　　风险提示

    　　（1）逆周期政策存在时滞的风险；

    　　（2）外部环境存在不确定性风险。