通胀数据点评(25.03)：“春节错位”下的“弱通胀”

　　事件：3 月9 日，国家统计局公布2 月通胀数据，CPI 同比-0.7%、前值0.5%、预期-0.4%、环比-0.2%；PPI 同比-2.2%、前值-2.3%、预期-2.1%、环比-0.1%。

    　　核心观点：春节错位导致通胀读数明显回落，剔除该影响后，实际水平仍然偏弱。

    　　受春节错位的影响，2 月CPI 明显回落。去年春节假期在2 月，当月CPI 环比大幅回升0.7pct 至1%；而今年春节假期在1 月，令2 月CPI 在高基数的影响下，环比回落0.9pct至-0.2%。其中食品CPI 环降0.5%、回落幅度与往年春节后次月相近（-0.7%）；结构上鲜菜、猪肉CPI 环比降幅并不低，分别-3.8%、-1.9%。

    　　促消费政策对价格读数产生非对称影响，核心商品PPI 连续回升，但核心商品CPI 仍在磨底。由于PPI 采用的是补贴前的价格，CPI 采用的是补贴后的实际成交价格，“以旧换新”政策对CPI 读数形成较大压制。数据上表现为2 月核心商品PPI 同比回升0.1pct 至-0.9%；而核心商品CPI 仍在历史低位，同比-0.2%。结构上，交通工具CPI 同比下行0.3pct至-4.4%；家用器具（-3.3%）、通信工具CPI 同比仍在低位（1.3%）。

    　　春节假期结束后，服务CPI 有所回落，降幅接近往年春节后次月。2 月，非房租核心服务CPI 在1 月大幅回升后，2 月对应回落（环比-0.8%）、降幅与往年春节后次月相近（-0.8%）。

    　　结构上，服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，2 月房租CPI 环比0.1%、弱于季节性（0.4%），租房需求仍偏弱。旅游CPI 同比回落16.6pct 至-9.6%，出行需求明显回落。与此同时，消费品CPI 中在外餐饮CPI 2 月环比0.4%、略弱于季节性（0.5%）。

    　　大宗价格走势分化，油铜价格虽有上涨，但煤价回落，叠加中下游产能利用率偏低，2 月PPI 环比仍为负。2 月PPI 环比-0.1%。从影响因素看，国际油价上涨使石油开采PPI 环比0.3%、铜价上涨使有色采选、有色压延PPI 环比均+1.8%，测算油铜等支撑PPI 环比+0.2%。而煤炭价格降幅较大，石化链PPI 环比-0.1%，测算煤炭价格拖累PPI 环比-0.2%。

    　　此外中下游产能利用率偏低，PPI 维持弱势，测算中下游产能利用率拖累PPI 环比-0.1%。

    　　总结：供给对通胀的压制短期难以缓解，且促消费政策加码，后续通胀回升仍有约束。

    　　CPI 方面，3 月春节扰动因素消退，CPI 仍有较大概率回升至0 以上；但剔除春节效应后，供给充足令商品CPI 表现较弱，以旧换新政策扩容压制也会核心商品CPI，CPI 实际回升幅度或较温和。PPI 方面，“全球原油低库存+OPEC 低份额”的供给双低格局并不稳定，加之关税政策可能压制原油需求，油价下行风险加大，对通胀也会形成压制。此外，中下游产能利用率较低，中下游PPI 预计仍有“超跌”现象， 2025 年PPI 同比中枢或-1.2%。

    　　常规跟踪：食品CPI 不及往年同期，服务CPI 表现也较一般。

    　　食品CPI：CPI 表现较弱，食品CPI 明显不及往年同期。2 月CPI 环比-0.2%、边际降幅与往年春节后次月相近（-0.3%）。1-2 月平均来看，CPI 环比0.25%、不及往年同期（0.32%）。其中，1-2 月食品CPI 环比0.4%、亦低于往年同期（1.1%）。

    　　消费品CPI：交通通信CPI 明显回落，交通工具用燃料价格也有下行。2 月交通通信业CPI 同比降幅较大，边际下行1.9pct 至-2.5%。其中，交通工具CPI 同比下行0.3pct 至-4.4%,家用器具（-3.3%）。另外，交通工具用燃料CPI 也有下行，同比-0.6pct 至-1.2%。

    　　服务CPI：春节后出行需求回落，服务CPI 降幅接近往年同期。2 月，整体服务CPI 同比较前月下行1.5 个百分点至-0.4%。出行需求回落，核心服务同比回落2.2pct 至-0.5%。

    　　风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。