一、信贷进一步下行主因企业部门，源于央行治理资金空转以及前期票据冲量对当前的透支；居民部门仍低位徘徊，二手房成交或难对冲提前还贷。6 月信贷新增21300 亿，同比少增达9212 亿，基本符合市场预期（21327 亿，Wind）。拆分结构来看，企业部门信贷的下降是6 月信贷数据进一步放缓的主要原因，一方面源于企业中长贷（新增9700 亿，同比少增6233 亿）增长放缓，在央行治理资金空转的过程中，企业中长贷新增规模已经进一步向20-21 年水平回归。另一方面，4-5 月银行连续票据冲量透支效应显现，6 月票据融资仅新增-393 亿，同比多增的规模收缩2724 亿至428 亿，同样构成6 月信贷收缩的主要因素之一。居民部门方面，二手房成交的改善或难以对冲居民提前还款的冲动，具体来看6 月居民贷款（新增5709 亿）同比少增3930 亿，较5 月（同比少增2915 亿）继续收缩，其中居民短贷（新增2471 亿，同比少增2443 亿）和中长贷（新增3202 亿，同比少增1428 亿）虽仍处于正增长但和历史同期相比，处于偏弱区间。

    　　二、社融：除信贷因素外，政府债融资再度放缓，企业债冲高回落额外拖累新增规模，亮点在于信托贷款增长，或体现央行对地产的呵护。6 月新增社融32982 亿，同比少增9283亿，基本符合市场预期（32154.6 亿，Wind）。除上述信贷因素外，债券融资放缓是主要拖累，一是政府债券融资（新增8487 亿，同比多增3116 亿）速度较上月放缓，这还是在国债融资新增规模（4777 亿，Wind）达到最近五年同期新高的基础上实现的，更加凸显了地方政府债特别是新增专项债（6 月新增3088 亿）发行的迟缓。二是企业债券（新增2128 亿，同比少增121 亿）冲高后回落，地方政府化债压力仍存。表外融资中，未贴现汇票（新增-2047 亿，同比少增1356 亿）收缩明显、委托贷款（新增-1 亿，同比多增55 亿）相对平稳，而信托贷款（新增748 亿，同比多增902 亿）改善明显，凸显央行对地产的呵护。

    　　三、M1、M2 同比进一步下行，在强化资金空转管理，规范“手工补息”后，货币供应量的代表性明显下降。6 月M2 同比下行0.8 个百分点至6.2%，其中主要拖累来源于两个方面，一是企业存款（新增10000 亿，同比少增10601 亿）增长的放缓，或源于在强化资金空转管理后，企业存款贷款的同步收缩现象，以及规范“手工补息”后将部分资金转移至理财的影响，M1 同比再度下行0.8%至-5.0%也佐证上述观点。二是居民存款（新增21400 亿，同比少增5336 亿）增长的放缓，或更多去向理财以追求更高的收益。财政存款（新增-8193 亿，同比多增2303 亿）小幅多增，或显示财政在二季度末并未有明显的发力。

    　　四、总结6 月金融数据，我们可以梳理出三大特点，一是二手房成交改善并没有同步推升居民杠杆，背后或仍体现出居民对于“负债最小化”的追求，提前还款的趋势还未结束。

    　　二是央行治理资金空转的态度是坚决的，货币供应量和宏观经济的相关性在脱钩，我们后续更应该重视社融对经济的指引效果。三是居民和企业将资金更多的分配给非银部门的特征尚存，进一步加大了非银部门的欠配压力和保持“向上的收益率曲线”的难度。不过，我们也应该重视，央行对于稳定人民币汇率的决心，以及由此衍生出的对于长端国债收益率的底线思维。好在美国最新CPI 数据降温，给央行货币政策操作稍微腾挪出部分空间，但我们仍提示，央行实际上的总量宽松政策特别是降息，或还需等待美联储降息落地才能实现。

    　　风险提示：财政政策年内超预期，货币政策宽松超预期，房地产形势变化。