随着开年债券利率续创新低，四季度降准的缺席并未打消市场对于货币宽松的预期。今年1 月还会有降准降息吗？鉴于经济在外部不确定性下仍有开门红的诉求，我们认为货币宽松的大方向一直没变，在落地的节奏上仍兼顾银行息差、人民币汇率、债券发行这三点因素，这三者的变化也构成了观察开年货币宽松的三条线索。

    首先，降息在利率下行方面，仍需总体保持银行的资产端和负债端利率相匹配，简而言之就是维护银行息差，为货币宽松创造空间。2024 年三季度末商业银行净息差继续收窄至1.53%，进一步地看，近期息差的压力似乎并未明显缓解：

    一方面，2024 年末以来资产端利率的节奏有所超调，国债利率的下行速度快于负债端同业存单成本的下行速度，导致金融机构的息差持续压缩。

    另一方面，存款利率较为刚性：一是2019 年以来存、贷款降息节奏并不对称，2022 年9 月以来存款利率才加速补降，二是从历史上看，银行实际存款成本的下行节奏滞后于存款降息一年左右。

    新一轮降息降准需待资产负债端利率匹配，息差趋稳。我们认为2024 年二季度治理银行“手工补息”，以及12 月强化同业存款利率自律均是这一思路的体现。

    其次，降准和降息仍有赖于人民币汇率的调整迎来“窗口期”：体现为近期在岸偏强的中间价（人民币中间价在新年开盘首日调升5 个基点），和离岸收紧的资金利率。最为直观的是中美利差角度，美联储释放暂停降息的信号，叠加国内债市提前定价货币宽松预期，使得近期中美利差来到2002 年以来的新低。

    以史为鉴，汇率压力下央行曾推迟降息，替换降准：一是2023 年四季度，化债初期降准的落空，代之以价格更贵的MLF 和离岸市场的主动管理（3M-Hibor 抬升、外汇交易量收紧）；二是2024 年4 月政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”后，央行待完善国债买卖工具，美联储预期转向后才于7 月降息、9 月降息并降准；再如2024 年11-12 月，央行并未降准，而是通过MLF 缩量续作+国债买卖+买断式逆回购，对冲化债高峰期以及大额MLF 到期量带来的长端流动性压力。

    再次，开年财政发力更为关键，货币宽松需要与之配合。一是春节前后，以及三季度两个传统的发债高峰期，可能有降准的配合落地。二是降息将有效降低地方政府债务利率。

    除此之外，经济基本面、市场预期也是降息降准落地的考量因素。如2024 年1月市场连续调整后的降准，再如2018 年6 月末美国正式公布对中国产品加征关税清单的降准。在后续形势尚不明朗的情况下，货币政策需要留好应对的操作空间，发挥后手棋的作用。

    往后看，降准不会等待太久，下一个窗口可能在1 月。一是配合1 月可能提前发力的化债专项债，以及春节较大资金需求；二是特朗普1 月正式就职后，择机对冲关税政策方面的潜在冲击。而降息可能晚于降准，待至汇率的“容忍度”“重新校准”，以及息差稳定，打开货币宽松的空间。

    风险提示：货币政策力度与节奏超预期；国内经济形势变化超预期。