1.1水核行情的底层逻辑：权益资产大分化与稳定价值类资产重估

　　水电核电股价上涨的本质是低协方差资产重估，DCF模型下折现率下降提升估值；来水改善起到一定的催化剂作用

　　从2023年下半年开始，“四水两核”等稳定价值类资产股价与宽基指数走势急剧分化，2024年上半年超额收益进一步扩大

　　从相对估值来看，无论PE还是PB，“四水两核”估值均持续创历史新高，完全突破了原有的估值框架。股价上涨的本质是宏观经济波动性预期加大以及市场风险偏好较弱背景下，低协方差属性重估，折现率下降提升估值。来水预期改善起到了一定的催化剂作用

　　1.2分化的底色：无风险收益率下行与信用利差极致压缩

　　理解稳定收益型资产价格与宽基指数走势背离：无风险收益率与信用利差极致压缩，权益风险溢价K型分化

　　从DCF模型出发，权益资产的价格从根本上取决于盈利能力、无风险利率与风险溢价三个要素的组合，其中后两者合称折现率（必要收益率），是影响宽基指数涨跌最重要的因素。进一步的，可以将权益资产视为分红金额不固定的超长久期信用债，权益资产的折现率可以分解为无风险收益率，信用债收益率较无风险收益率的利差（简称信用利差）以及权益折现率较信用债收益率的利差三部分

　　此轮市场大级别回调始于2020年底，截至2024年6月底，10年期国债收益率从3.3%降至2.3%，收窄1pct，背后是长周期资产回报率预期下行，更底层的逻辑是逆全球化加剧以及人口老龄化。10年期AA级企业债收益率从5.2%降至3.0%，信用利差从1.9%降至0.7%，收窄1.2pct，背后是稳定收益型资产荒，与M2高增、社融需求偏弱有关。无风险收益率与信用利差合计收窄2.2pct

　　1.3分化的原因：新格局下权益资产风险溢价的K型演进

　　宽基指数回调的直接归因是第三项利差（权益折现率较信用债收益率的利差）走扩，淹没了前两项利差收窄的利好

　　在折现率三分法下，考虑到DCF模型估值结果对分母端异常敏感，无风险收益率和信用利差合计收窄2.2个百分点对权益资产构成显著利好，但是宽基指数仍大幅回调，说明对于市场整体而言，权益收益率较信用债收益率的利差大幅走扩，走扩幅度超过了2.2个百分点

　　权益利差走扩就是风险溢价增加，部分投资者将其归因为经济复苏不及预期，但是该说法并不准确。经济复苏高于预期也好，低于预期也罢，影响的更多是DCF模型的分子端。分母端反映的是风险，市场实际上是在定价新旧动能转换期，宏观经济的波动性增加

　　然而，在权益资产内部，不同资产基本面与宏观经济波动的相关程度不同，导致不同资产第三项利差的走扩幅度分化。只要走扩幅度低于2.2个百分点，这类权益资产就可以受益于无风险利率及信用利差收窄带来的利好，从而享受“结构性的长牛”

华源证券 刘晓宁,查浩,邹佩轩,邓思平