核心观点

　　报告导读：本篇作为黄金珠宝系列首篇，将围绕重要要素黄金价格进行深度分析，从定价体系、影响、应对措施及投资四大方向展开，24年以来金价突破性上涨至历史新高，在此背景下复盘研究更具借鉴意义。重点从消费端切入，我们深度探讨金价波动对于终端消费者、加盟商、品牌方等各个维度的影响，以及各品牌在强趋势下从交易、渠道及产品维度的应对措施，未来行业竞争要素逐渐从渠道力转向产品力，关注旺季终端需求恢复下龙头弹性。

　　黄金定价体系如何拆分？黄金的长期定价体系是供需关系的结果，短期受金融属性影响与多重交易因素共同催化。1）美债美元等资产收益率下滑；2）全球外汇风险；3）地缘政治冲突；4）宽松财政政策等要素均有望强化资产配置的保值与避险性需求，带动黄金价格的提升。

　　金价变化如何影响消费？金价影响存在自上而下的反馈机制，1）终端消费：长期消费量关联经济周期与收入水平,短期影响取决于价格预期与需求类别，急涨行情下整体消费易处观望态度，其中投资类需求价格敏感度高，首饰类需求在消费预算制模式下更具韧性；2）加盟端：金价上涨刺激补货需求，但提高开店门槛与现金流压力，单店回报率下滑加盟商谨慎拓店，将倾向于大品牌加盟、小门店拓展、高频次进货等经营模式；3）品牌端：单店模型中金价与利润率同向波动，品牌利润受渠道模式、套保比例、产品结构等差异仍有分化。直营型、经销型渠道可赚取产业链价差，低套保、高自采品牌具备更高投资波动性。

　　如何应对金价波动?——从交易、渠道、产品等维度。1）库存采购：严控黄金敞口与对冲比例，采取期货合约+黄金租赁进行T+D套期保值；2）渠道模式：以周大生为代表的平台型批发模式，以货权交换收益稳定性，允许加盟商向指定上游工厂自行采购，仅收取品牌使用费并转移金价波动风险；以周大福为代表的寄售模式，由品牌商掌控货权与库存风险，统一管理监测营业效率；3）产品增值：以古法金、金镶钻等工艺打造的IP类、国潮风产品，通过新工艺与新设计构建品牌溢价对冲金价扰动风险。

　　如何选择投资方向？——优选珠宝品牌护城河。品牌护城河是维系业绩韧性与成长性的核心资产，新工艺、新设计与新渠道的变革持续强化品牌端的溢价，具备强渠道管理能力与品牌势能的珠宝商有望维持稳健业绩增速，穿越价格波动周期。核心推荐管理精耕细作的【老凤祥】，渠道强势扩张的成长性品牌【周大生/潮宏基】，建议关注高端商圈持续扩张的高端品牌【老铺黄金】以及投资需求受益标的【菜百股份/中国黄金】。

　　风险提示：终端需求疲软、金价扰动风险、线下拓店不及预期、行业竞争加剧

德邦证券 易丁依,张望