一拖股份(601038)

　　国内拖拉机龙头，经营质量持续改善。 公司前身是第一拖拉机制造厂，创建于 1955 年，是我国“一五”期间兴建的 156 个国家重点项目之一，是中国农机行业的特大型企业。 公司凭借产品优势、技术优势一直保持着大轮拖、非道路动力机械产品国内市场前列，并成功销往全球 140 多个国家和地区，为中国农机工业、农业机械化和乡村振兴做出了突出的贡献。 2008-2023 年，公司营收增速 CAGR=2.3%，归母净利润 CAGR=18.5%。 2008 年以来公司经历 1 轮完整周期，其中 2008-2012 年上行周期， 2013-2018 年下行周期， 2019 年开启本轮上行周期。 2019 年开启本轮上行周期主要受益于国家加强粮食安全战略实施、粮价提高收益提升、公司经营改善等。公司 2022 年营收超过 2011 年高点（上一轮）， 2023 年归母净利润是 2010 年的 1.84 倍。

　　2022 年全球农机 1,620 亿美元，头部效应显著。 依据 FactMr 数据， 2022年全球农机市场规模 1,620 亿美元，到 2026 年市场规模将进一步扩容至 1,949亿美元，并继续保持稳定增长态势。 依据 Precedence Research 数据， 2021 年亚太地区以 43%的占比成为全球最大的农业机械市场，其次为北美和西欧地区，占比分别为 31%和 19%。 目前，全球农机龙头包括约翰迪尔、凯斯纽荷兰、久保田、爱科公司、克拉斯公司、日本洋马、赛买道依茨、明斯克以及国内的一拖、雷沃等， TOP4 市占率高达 65.8%。

　　公共卫生事件后头部企业话语权增强。 我国农机行业发展的驱动因素主要有农机补贴政策、土地流转政策以及农民收入的提高。 2024 年我国农机补贴预算创历史新高， 2019 年推出 K 值管理法，解决“小马拉大车”问题。 2020 年公共卫生事件以及近年逆全球化带来粮食安全战略深入实施、行业 K 值规范等对行业竞争的规范对行业低价无序竞争有所遏制， 头部企业的供应链保供能力体现了自己的价值，重新取得了行业生存主导权。

　　公司掌握柴油机核心技术，强化出海战略。 公司柴油机业务深耕农机市场多年，对农机行业理解深入，性能可靠，适应农机复杂恶劣工况作业，在用户中影响力强，是我国多缸农用柴油机龙头，尤其 6 缸农用柴油机。公司是国内的拖拉机龙头，出口历史悠久， 近年来公司强化了“一带一路” 倡议沿线国家，尤其是俄语区、南美等国家市场的开发，东欧研发中心有实质性进展。

　　投资建议： 考虑到土地流转持续推进及出海趋势，我们预测公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.14/13.42/15.97 亿元，对应估值分别是 15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示： 市场竞争加剧的风险、 海外市场开拓风险。