华能国际(600011)

　　核心观点

　　事件：公司发布2024年中报，上半年实现营收1188.06亿元，同比下降5.73%，实现归母净利74.54亿元（扣非71.80亿元），同比增长18.16%（扣非同比增长28.87%）。2402单季度实现营收534.39亿元，同比下降12.05%，实现归母净利28.58亿元（扣非28.02亿元），同比下降29.58%（扣非同比下降21.35%）。

　　盈利能力、现金流大幅提升，资产负债率下降：上半年公司毛利率、净利率分别为15.57%、7.71%，同比分别+3.53pct、+2.46pct；期间费用率6.50%，同比+0.38pct，考虑到营收下滑，期间费用同比基本持平；ROE（加权）10.75%，同比+0.85pct；上半年公司资产负债率68.05%，同比-2.85pct；经现净额236.03亿元，同比增加71.54%。

　　煤电盈利大幅改善，风光盈利分化明显：分板块来看，上半年煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为39.80/5.70/40.30/12.45亿元，同比变动幅度分别为571%/63%/0.2%/64%；其中2402单季度煤电/燃机/风电/光伏利润总额分别为11.55/0.34/16.16/8.75亿元，同比变动幅度分别为74%/36%/-23%/33%。

　　上半年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为1704.00/123.34/188.80/81.98亿千瓦时，同比变动幅度分别为-3.2%/-4.1%/12.5%/74.2%；其中2402单季度煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为781.33/51.80/88.51/49.77亿千瓦时，同比变动幅度分别为-9.7%/-7.3%/1.8%/74.6%。上半年公司各电源上网电价均价为498.70元/兆瓦时，同比下降3.21%。

　　煤价下跌对冲电量、电价下跌影响，推动煤电盈利大幅改善。上半年公司入炉标煤单价1010.32元/吨，同比下降11.2%，煤电度电利润总额为0.023元/千瓦时，同比增加0.02元/千瓦时。目前火电电量虽持续承压，但考虑到煤矿安监影响已告一段落，6月煤炭产量增速由负转正，我们认为后续煤炭整体供需将进一步宽松，煤电盈利有望持续改善。

　　风光盈利增速低于电量增速，预计是由于平价项目以及市场化电量占比提升，以及上半年风光资源较弱所致。上半年风电、光伏度电利润总额分别为0.213元/千瓦时、0.152元/千瓦时，分别下降0.026元/千瓦时、0.061元/千瓦时。风光装机稳健增长，装机结构持续优化：公司上半年新增新能源装机3GW（同比增长9%），其中风电1GW、太阳能2GW。截至上半年，公司新能源累计装机31.6GW（同比增长39%），占总装机容量的22.8%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到32.8%，装机结构不断优化，

　　投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润122.91亿元、141.66亿元、150.94亿元，对应PE为10.5倍、9.1倍、8.5倍，维持推荐评级。

　　风险提示：煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。