铀矿需求向好，一二次供给量下降

　　全球加速核电建设带动铀矿需求持续向好，预计2024年天然铀矿需求有望达6.8万吨，2040年需求或将突破10万吨。天然铀矿供应可分为一次供给和二次供给，2022年全球各国铀产量达4.9万吨，占世界核反应堆需求约74%。目前铀矿二次供给量约1.05万吨/年。预测到2040年，铀矿一二次供应量将减少，其中中性情景下世界铀矿一次供给量下跌至4.81万吨，二次供给量降至约0.6-0.7万吨/年。

　　铀矿供需错配，铀价持续上涨

　　2018年由于日本反应堆数量减少导致铀矿需求减小，近几年铀矿厂商为应对铀矿市场持续低迷，相继关停或减少铀矿生产，铀供需缺口再次拉大，现阶段铀矿产量小于需求。截至2024年5月，铀矿现货、长协价格分别为90.4美元/磅、78.5美元/磅。铀矿现货价格自2023年8月以来超长协价格高歌猛进。据中国核能行业协会，2035年铀矿现货价格有望达95美元/磅。

　　核燃料制造环节产能紧平衡

　　转化：全球五家转化厂满足天然铀转化需求，全球铀转化额定能力6.2万吨，产能利用率51%，有上涨空间。浓缩：高壁垒、高战略敏感、资本密集三种特点限制产能，预计2025/2030年铀浓缩年产能分别为6238/6613万SWU，美国制裁俄罗斯铀进口后，全球浓缩铀市场供给失衡，推动浓缩铀价格上涨。燃料组件：不同反应堆使用的燃料组件有差异，运营商选择有限，燃料组件制造能力为15476吨。

　　核燃料上涨对核电毛利率影响相对可控

　　我们假设单站规模为1200MW，以3%丰度的浓缩铀计算，单核电站每年需求28tU核燃料，我们计算当U3O8价格增长83.3%时，度电燃料成本增加0.017元/kWh，增长比例约为8.7%；燃料成本占比由22.4%增长至28%，毛利率降低4.83pct，因此度电成本受U3O8价格波动相对较低。

　　投资建议：关注控本能力及成长性突出的中国核电

　　中核集团具备铀全产业链管控能力，内部签订长协供货，稳价能力强。建议关注中国核电，公司商运机组具备持续成长性，2023分红比例35.2%，对应2023年底股息率2.59%，是典型成长型红利资产，未来分红比例有望进一步提升，提升公司投资价值。

　　风险提示：核电项目审批低于预期；项目施工进度不及预期；核电安全事故风险。

国联证券 贺朝晖