三只松鼠(300783)

　　投资要点:

　　深谙流量玩法，从淘系品牌成长为国民零食品牌。从2012年开始，创始人章燎源先生精准把握淘宝和京东等货架电商发展红利，以及坚果品类品牌缺失的战略机遇，通过线上渠道的精耕细作，逐步将公司从初代淘系品牌发展为国民零食品牌，2019年公司营收突破百亿元，其中线上占比超97%，位列天猫品牌粉丝榜第一名。公司对线上流量的运作有着深刻的洞察和丰富的实战经验，深谙用户获取和维护之道，能够有效利用电商平台的算法和用户行为特征，制定出精准的流量获取策略和平台运营策略，逐步沉淀出品牌影响力和忠实客户，也为后续抖音渠道的成功打下基础。

　　征程再起，发力抖音，收入重回增长。2020年后淘系流量红利见顶，公司传统电商渠道收入承压，进入到调整阶段。同时近年来的消费形势也发生显著变化，消费者决策愈加理性和审慎，推动高性价比产品的需求增长。在零食行业，线下零食量贩和线上抖音等以价格力为卖点的渠道取得了快速增长，基于此，2022年末公司重新调整策略，提出“高端性价比”战略，其本质是以需求为导向，倒逼供应链形成价值溢出，并让渡给消费者，从而提升产品的质价比，并于2023年正式发力抖音渠道，伴随着抖音渠道发展的贝塔，以及公司优秀的线上运营能力，2023年公司抖音渠道收入同比+118.5%至12亿元，2024年Q1抖音的外溢效应带动全渠道实现超90%的收入增长。

　　高端性价比战略指导下，全链路提质增效。我们认为相较于上一轮公司伴随淘系取得的快速成长，本轮在“高端性价比”战略指导下的增长基础更为坚实，主要系：1）生产端，通过供应链端的降本增效，降低终端产品的售价。公司早期为零售品牌商，采用轻资产代工模式，成本控制能力较弱，2022年起，公司开始自建坚果工厂，通过源头自采、核心品类自产的模式带动综合成本下降，一方面带动终端售价下行，另一方面也有利于公司通过产业链一体化取得更多上游生产端价值溢出；2）组织端，公司通过一品一链、品销合一等新兴组织模式，带动整体管理流程的优化。3）渠道端：通过“D+N”赋能全渠道，本轮的增长不是单一的抖音渠道的增长，从去年三四季度表现来看，公司传统电商渠道在新战略的带领下，实现了恢复性增长，同时公司积极发力线下，未来有望演绎抖音赋能线下的发展逻辑。

　　收入锚定三年两百亿元，利润率存在提升空间。2024年4月30日，公司发布员工持股计划和激励方案，锚定2026年实现200亿元的含税收入目标，对应复合增长率在32%。关于我们怎么看公司未来收入和利润空间：1）收入端：零食万亿元赛道，坚果也是一个未来我国人均消费量有很大提升潜力的品类，据久谦数据，2019年公司在天猫坚果/零食/特产类目中市占率曾高达15%，当前通过“D+N”全渠道策略，未来2-3年公司有望进入一个线上市占率重新抬升的通道，若以2000亿元的线上零食规模，8%-10%的市占率进行假设，未来公司线上收入有望达到160-200亿元；线下方面，公司有望凭借较高的品牌知名度，在线下积极抢占坚果礼盒心智，当前规模仍较小，未来有较大的挖掘空间。2）利润端：公司的净利率起点较低，去年仅有3%的归母净利率。公司通过深入制造端，提升核心坚果品类的自产比例，盈利能力有望提升。此外，公司通过抖音渠道打造零食大单品，形成大规模订单，代工端仍有一定的生产链路优化和利润谈判空间。因此，公司同时具备零售和制造价值，理论上中长期净利率应该介于零售商和制造型零食生产商之间。

　　盈利预测和投资评级：目前公司改革成果已初步兑现，后续在“高端性价比”及“D+N”全渠道战略指引下，公司有望重回良性发展循环。我们调整对公司的盈利预测，预计公司2024-2026年实现营业收入103.06/132.54/160.37亿元，同比+45%/+29%/+21%；预计实现归母净利润4.02/5.57/7.06亿元，同比+83%/+39%/+27%；预计EPS分别为1.00/1.39/1.76元，对应PE分别为17/12/10x，并维持“买入”评级。

　　风险提示：1）新品推广不及预期；2）渠道拓展不及预期；3）原材料价格超预期上行；4）行业竞争加剧；5）食品安全问题等。