乐歌股份(300729)

　　事件：

　　乐歌股份发布 2024 年半年报： 2024H1 公司实现营收 24.27 亿元，同比+44.64%，实现归母净利润 1.60 亿元，同比-63.46%，实现扣非后归母净利润 1.07 亿元，同比+29.95%；单季度看， 2024Q2 公司实现营收 13.06 亿元，同比+48.08%，实现归母净利润 0.80 亿元，同比+74.02%，实现扣非后归母净利润 0.66 亿元，同比+6.47%。

　　跨境电商稳步增长，海外仓业务超预期

　　分产品来看， 公司 2024H1 人体工学系列产品收入 13.37 亿元，同比+17.41%，其中线性驱动产品实现销售数量 78.38 万套，销售金额 10.20 亿元，同比+10.42%，自主品牌收入占主营业务收入（不含海外仓）比例为 68.93%。 跨境电商销售收入9.15 亿元，同比+20.36%， 独立站和亚马逊渠道收入占跨境电商收入比例分别达到30.31%/53.76%。 2020 年起公司大力发展海外仓业务， 海外仓迅速成长为乐歌第二增长曲线， 2024H1 公司仓储物流服务收入为 8.51 亿元， 同比+129.88%，目前已累计服务 778 家出海企业， 2024 上半年处理包裹量超 400 万个，同比增速超过 120%。

　　仓储物流毛利率上行， 表观利润受卖仓扰动

　　公司 2024H1/Q2 毛利率分别为 31.35%/31.39%，同比-4.40/-3.16pct， 毛利率降低主要受线性驱动及其他产品盈利能力下滑影响，上半年公共海外仓毛利率则同比增长 5.40pct 达到 15%水平， 较 2023 年全年增长 2.31pct。 从期间费率来看，2024Q2 公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-4.93/+0.24/-1.04/+3.35pct。上半年归母净利润同比下滑 63.46%， 主要系 2023Q1 卖仓及锁汇等业务产生非经常性收益 3.7 亿元，从扣非后归母净利润来看 2024H1/Q2 分别同比+29.95%/+6.47%。

　　新仓有望快速爬坡， 自建仓提升盈利水平

　　公司在中大件海外仓行业中处于领先地位， 2023 年在运营海外仓基本满仓， 净利率增幅明显。 2024 年持续小仓换大仓， 7 月芝加哥和德国仓库完成开仓， 目前公司已拥有 17 个自营海外仓，面积 48.21 万平方米， 预计新增仓库也将快速完成爬坡期， 4supply 分销平台赋能中小企业跨境电商， 百万包裹量带来较强尾程议价能力，公司海外仓业务将保持快速增长， 佐治亚州自建仓完成后有望提升盈利水平。

　　海外仓开启第二增长曲线， 维持“买入” 评级

　　公司利用产品和渠道优势打造品牌力， 海外仓小仓换大仓、 租赁转自建后有望扩大库容规模和盈利水平。 预计公司 2024-2026 年营收为 50.59/62.62/76.90 亿元，同比增速为 29.66%/23.77%/22.81%。归母净利润为 4.52/4.92/5.73 亿元，同比增速为-28.60%/8.75%/16.36%，扣非后归母净利润 3.20/3.99/5.14 亿元，同比增速为 27.12%/24.68%/28.78%，营收和扣非归母净利润 CAGR 为 25.38%/26.85%， EPS为 1.45/1.57/1.83 元/股。公司海外仓开启第二增长曲线， 维持“买入”评级。

　　风险提示： 消费意愿不达预期风险； 海外经营环境和政策风险；人民币汇率波动风险