兴森科技(002436)

　　投资要点

　　PCB业务起家，前瞻布局IC载板产业：兴森科技是国内PCB样板龙头企业，持续耕耘PCB产业三十余载，目前已与全球超4000家高科技研发、制造和服务企业建立合作关系。受行业需求不足和竞争加剧影响，公司2023年收入54亿元（同比+0.11%），归母净利润约2.1亿元（同比-60%），主要是由于FCBGA封装基板（也称“ABF载板”）领域的费用投入增加，以及珠海兴科CSP封装基板业务的亏损所导致。目前公司FCBGA封装基板产能已建成，受益AI景气度上行，已成功在国内相关厂商认证成功，后续有望持续供货，在载板领域保持技术领先。

　　AI芯片带动ABF与BT载板市场需求，兴森科技引领国产化进程：ABF载板以其精细线路能力，适用于CPU、GPU、FPGA等高性能计算芯片的封装。AI芯片市场迅速扩张，推动ABF载板市场增长。2024年全球AI芯片市场规模预计将同比增长33%，达到713亿美元。ABF载板行业集中度较高，主要份额被中国台湾、韩国和日本厂商占据，行业壁垒较为显著。兴森科技作为国内ABF载板领域的先行者，目前已通过部分国内标杆客户的工厂审核和产品可靠性验证。BT载板方面，兴森科技自2012年进入BT载板领域以来，已居于国内领先地位。

　　传统PCB行业需求有望复苏，公司行业优势显著：受经济周期影响，2023年传统PCB行业需求显著抑制，市场规模出现下滑，有望在今年迎来复苏。Prismark预计，2028年全球PCB市场规模将达到904亿美元。全球PCB行业的竞争格局相对分散，产能正逐渐向中国大陆转移。目前中国大陆的PCB企业主要集中在珠三角和长三角地区。兴森科技作为国内领先的PCB样板、小批量板快件制造商，行业优势显著，并持续扩充高端线路板产能，预计将继续引领国内PCB行业。

　　盈利预测与评级：公司在ABF载板领域的布局领先，战略绑定下游客户，长期增长动力充足。虽然前期ABF载板项目费用投入和珠海兴科产能爬坡对利润造成扰动，但长期来看成长性充足。我们预计2024-2026年营业收入分别为61/72/88亿元，对应2024-2026年估值为81/44/26倍，首次覆盖、给予“买入”评级。

　　风险提示：技术研发不及预期；产能扩张不及预期；下游需求不及预期。