7月跑输市场， 估值与公募机构配置双低。 1） 7月份传媒板块（申万传媒指数） 下跌1.36%， 跑输沪深300指数0.79百分点， 在申万一级31个行业中， 传媒板块排名第16位； 2） 旗天科技、 电声股份、 佳云科技、 吉视传媒、 紫天科技等涨幅居前； 博纳影业、 中文传媒、 姚记科技、 风语筑、 元隆雅图等跌幅居前， 部分超跌的中小市值标的表现相对较好； 3） 估值来看， 当前申万传媒指数对应TTM-PE 25x， 处于历史7.6%分位数、 整体估值处于历史较低水平； 4） 截至Q2（0630） ， 公募机构在传媒板块持仓总市值196亿元（Q1为380亿元） ， 占传媒板块总市值1.73%， 占公募机构A股持仓比例为0.4%（上年同期2.35%） ， 整体配置处于历史低位。

　　版号常态化发放， 上半年游戏收入及用户数微增。 1） 7月共有105款国产游戏产品过审， 从数量上来看， 继续保持稳定、 游戏版号持续常态化发放； 其中移动游戏104款（含40款休闲益智游戏） 、 客户端游戏1款； 2） 上半年国内游戏市场实际销售收入1472.67亿元， 同比增长2.08%， 增长趋势平稳； 国内游戏用户规模为6.74亿人， 同比增长0.88%； 3） 分结构来看， 上半年端游戏市场收入337.63亿元， 同比增长2.49%、 增速超越移动端游戏（收入1075.17亿元， 同比增长0.76%） ； 产品类型中， 二次元及休闲游戏同比向下， 小程序游戏继续高增长。7月电影市场同比下滑， 关注供给端修复情况。 1） 7月总票房达53.78亿元人民币、 同比下滑38%； 总场次1226.5万场， 总人次0.73亿次， 平均票价达到40.41元（上月40.28元） ， 缺乏票房号召力新片供应是主要原因； 2） 从国产电影备案数量上来看， 20年至22年呈现显著下滑趋势； 23年以来拐点趋势明显， 备案数量同比增长60%； 考虑到影片制作时间周期， 下半年开始国产优质内容供给有望底部向上， 从而带动票房市场持续回暖。

　　AIGC： 大模型持续迭代， 关注应用端进展。 1） 大模型端， Meta发布Llama3.1、 OpenAI上线GPT-4o mini； 2） 应用端， 苹果发布AI功能预览测试版、 OpenAI推出AI搜索引擎SearchGPT、 谷歌Chrome推出三项新的AI功能并超25亿美元收购Character AI。

　　投资观点： 等待景气周期反转， 关注超跌反弹可能。 1） 短期景气度处于底部， 中期来看基数效应、 内容供给改善及外部宏观预期变化之下景气度有望逐步触底向上， 超跌及低配背景下具备超跌反弹可能； 长期来看， AIGC为代表的新科技趋势逐步明朗； 2） 基本面关注景气度变化， 低估值及高分红关注出版、 游戏、 媒体等板块。 游戏板块自下而上把握产品周期及业绩表现， 推荐恺英网络、 巨人网络、 哔哩哔哩等标的； 媒体端关注经济底部向上带来的广告投放增长（分众传媒、 芒果超媒等） ； IP潮玩推荐泡泡玛特、 阅文集团等； 关注暑期档表现及影视板块底部复苏可能， 推荐渠道（万达电影、 猫眼娱乐） 以及内容（光线传媒、 华策影视） ； 同时从高分红、 低估值角度推荐出版板块； 3） 主题上来看， 大模型加速发展带动AIGC关注应用端中长期落地机会， 重点把握IP（中文在线、 上海电影、 华策影视、 掌阅科技、 捷成股份、 奥飞娱乐、 视觉中国） 、 大模型（昆仑万维） 及应用环节（掌趣科技、 巨人网络、 盛天网络、 天娱数科、 浙数文化、 奥飞娱乐、 汤姆猫等标的） 。

　　重点推荐组合： 7月投资组合为分众传媒、 昆仑万维、 泡泡玛特、 哔哩哔哩， 泡泡玛特超额收益较为显著， 8月投资组合为分众传媒、 恺英网络、 吉比特、 泡泡玛特、 哔哩哔哩

　　风险提示： 业绩低于预期、 技术进步低于预期、 监管政策风险等。

国信证券 张衡,陈瑶蓉