安琪酵母(600298)

　　事件:

　　2024年8月7日，安琪酵母发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入71.75亿元，同比+6.86%；归母净利润6.91亿元，同比+3.21%；扣非归母净利润5.96亿元，同比-2.5%。2024Q2公司实现营业收入36.92亿元，同比+11.3%；归母净利润3.72亿元，同比+17.26%；扣非归母净利润3.01亿元，同比+7.32%。

　　投资要点:

　　2024Q2业绩改善明显，国内增速回暖。2024Q2公司收入及归母净利润同比增速较2024Q1明显改善（2024Q1分别为+2.5%/-9.5%），利润增速转正。2024H1发酵总量达20.4万吨，同比+11.5%。分区域看，2024Q2海外延续高增趋势，国内需求回暖，国内/国外分别实现营业收入22.11/14.54亿元，分别同比+6.64%/19.01%，扣除制糖业务后国内收入同比+15%，我们认为主要系三方面原因：1）品质升级，烘焙面食采用新菌种，同时采取“一厂一策”策略推进产品组合应用，加强与客户的沟通和跟进服务；2）成本端优化为公司提供更多价格调整空间，性价比或有提升；3）产业链持续延伸，酵母衍生物及酶制剂等业务贡献更多增量。2024Q2海外经销商净增加155个达5688个，海外收入占比达39.38%。最终业务端酵母及衍生物/制糖/包装/其他2024Q2分别实现营收26.7/1.9/1.0/7.1亿元，分别同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%。

　　受益于成本改善，2024Q2毛利率提升。今年仍是公司转固大年，2024H1新增折旧费用0.56亿元，2024H1毛利率同比小幅下滑0.3pct达24.28%，但2024Q2毛利率同比+0.3pct，我们认为主要受益于糖蜜等成本边际改善及毛利较低的制糖业务占比下降。2024Q2销售费用率同比+0.56pct达5.49%，主要系B端加强用户开发，C端围绕酵母、YE、酵母蛋白等核心产品加强品牌传播；财务费用率同比+0.63pct至-0.14%，主要系借款增加至利息费用增加；但受益于公司内部数字化管理能力提升，管理费用率同比-0.35pct至3.13%。2024H1公司增加政府补助0.54亿元，我们预计主要计入二季度，最终2024Q2实现归母净利率10.08%，同比+0.5pct。排除相关影响后扣非归母净利润仍有7.3%的同比增长，较2024Q1显著转正（2024Q1为-10.8%）。

　　海外强势扩张，盈利拐点可期。展望2024H2及2025年，我们认为公司四大趋势继续向好：1）收入端，2024年埃及、俄罗斯二期项目投产后有望进一步提振海外收入表现，公司也拟于东南亚投资设厂，未来海外成长性凸显。2）利润端，海内外糖蜜综合成本呈下降趋势，同时公司在国内前瞻布局水解糖，平抑成本波动的能力持续提升。3）本轮密集扩产期接近尾声，2025年折旧压力趋缓。4）2024年6月股权激励落地，内部动能充足。

　　盈利预测和投资评级：2024年公司海外工厂新产能有望投产，海外市场扩张加速，同时成本端持续改善。我们预计2024-2026年营业收入分别为156/179/202亿元，分别同比+15%/+15%/+13%；归母净利润分别为13.80/15.75/17.78亿元，分别同比+9%/+14%/+13%，EPS分别为1.59/1.81/2.05元，对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）汇率波动等。