贵州茅台(600519)

　　事件： 公司于 8 月 8 日发布 2024 年中报， 24 年上半年公司累计实现营收/归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 834.51/416.96/416.70 亿 元 ， 同 比+17.56%/+15.88%/+15.92%， 其中单 24Q2 实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 369.66/176.30/176.19 亿元，同比+16.95%/+16.10%/+16.15%， 截至 24Q2 期末合同负债 99.93 亿元， Q2 期内环比增加 4.7 亿元。 用“单季度营收+Δ合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动， 24Q2 真实营收 374.36 亿元， 同比 22.29%，公司业绩蓄水池丰厚， 为全年实现营收增速 15%的年度目标打下了坚实基础。

　　系列酒增速较快，直销渠道占比环比收缩。 分产品看： 24Q2 茅台酒/系列酒分别实现收入 288.60/72.11 亿元，同比增长+12.92%/+42.52%。其中，茅台酒的增长主要来自飞天提价（飞天 969 提至 1169 涨幅 20%）及非标品的生肖、精品及 100ml 小茅的投放增加。 系列酒增长或因茅台 1935 超进度完成上半年任务有关。 分渠道看： 直销/批发代理渠道分别实现收入 144.09/216.62 亿元，同比增长+5.85%/+27.40%； 其中直销的收入占比达到 39.95%， 较 Q1 下滑2.38pcts。直销渠道中， 24Q2“i 茅台” 不含税收入 49.07 亿元，同比+10.64%；分 区 域 看 ： 24Q2 国 内 / 国 外 地 区 分 别 收 入 346.81/13.90 亿 元 ， 同 比+18.63%/+0.48%； 经销商数量上： 24Q2 末经销商数量合计 2,203 家，其中国内/国外分别 2,097/106 家，与 Q1 持平； 基酒产量上： 24H1 公司茅台酒/系列酒基酒产量分别为 3.91/2.27 万吨，同比-12.33%/-5.42%，我们认为基酒产量下滑一方面系气候等客观因素导致的生产节奏调节，另一方面或与新董事长上任后抓工艺重品质，提高基酒分级标准有关。

　　市场广宣费用增加， 系列酒占比提升、直营占比下滑对毛利率略有压制。 毛利率方面： 24H1/24Q2 分别为 91.91%/90.88%，同比-0.05/-0.14pcts， 毛利率略有下降主因系列酒占比提升、 直营占比下降。 费用率方面： 公司 24H1 销售/管理费用率分别为 3.14%/4.60%，同比+0.62/-0.80pcts， 24Q2 分别为4.00%/4.80%，同比+0.74pcts/-0.95pcts。销售费用率增加或系广告宣传及市场费用增加所致。 归母净利率： 24H1/24Q2 分别为 49.96%/47.69%，同比-0.72/-0.35pcts；上半年税金及附加/营收同比提升 1.24pcts，对净利率水平略有压制。

　　未来三年每年分红率不低于 75%，对应 24 年 3.66%股息率。 公司发布《2024-2026 年度现金分红回报规划的公告》 承诺未来三年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的 75%， 22-23 年连续两年贵州茅台分红率（不含特别分红）均为 52%， 75%的分红率较近两年分红水平有显著提升。

　　投资建议： 预计公司 24-26 年归母净利润为 873/968/1070 亿元，同比16.9%/10.8%/10.5%，当前股价对应 PE 分别为 21/19/17 倍，维持“推荐”评级

　　风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险； 供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等