中炬高新(600872)

　　事件:

　　2024年8月8日，中炬高新发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入26.18亿元，同比-1.35%；归母净利润3.50亿元，同比转正；扣非归母净利润3.39亿元，同比+14.53%。2024Q2公司实现营业收入11.34亿元，同比-11.96%；归母净利润1.11亿元，同比转正；扣非归母净利润1.03亿元，同比-32.37%。

　　投资要点:

　　外部需求偏弱，内部改革调整，2024Q2短期承压。2024Q2美味鲜实现营业收入10.95亿元，同比-12%。分品类看，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品分别实现营收6.11/1.46/1.14/1.29亿元，分别同比-22%/-15.4%/+29.1%/-30.9%。公司主要品类销售承压，我们认为从外部看主要系春节后宏观需求复苏放缓叠加行业竞争加剧；从内部看主要系公司经营层面仍在改革调整期，渠道梳理持续推进，与经销商的磨合仍需时日。反应到渠道端，占比90%以上的分销渠道Q2收入同比下滑19.7%达9.66亿元，直销渠道保持较好增速，Q2收入同比增长23.3%为0.32亿元。公司坚持全国化战略，中西部及北部市场加速布局，东部及南部聚焦经销商质量优化，2024H1东部/南部/中西部/北部经销商数量分别净增加8/18/94/81个达406/345/675/859个。

　　毛利率延续高增趋势，费用增加拖累净利表现。2024Q2公司毛利率同比+3.64pct达36.17%，主要受益于：1）原材料采购成本下降；2）产品结构优化；3）生产效率提升；4）随着公司供应链优化，单吨运输成本或有下降。费用端，2024Q2销售费用率及管理费用率分别为14.83%/7.75%，分别同比+6.43/+1.48pct，我们认为主要系公司处于改革前期，渠道调整、供应链效率、信息化建设、组织架构等方面一系列措施陆续启动，费用投入较大，后续随着改革效果逐步显现，费用投放的精准度预计有所提升。受费用端影响，公司Q2归母净利率为9.79%。

　　短期改革阵痛，立足长远发展。当前调味品整体进入存量博弈阶段，需求偏弱或对处于改革期的企业形成更大的挑战。但2024年是公司管理变革和转型升级的启动之年，公司积极修炼内功，在新管理层的赋能下全方位对组织架构、渠道、营销、供应链等各方面进行改革和重塑。当前正处改革阵痛期，后续随着渠道、产品、成本管理等方面逐步理顺，公司改革红利有望持续兑现。

　　盈利预测和投资评级：公司长期战略清晰，产品端结构持续优化，渠道方面，C端聚焦经销商赋能及质量提升，加速弱势市场开拓；B端需求有望伴随餐饮行业复苏持续改善。随着改革方案逐步深化，公司发展有望迈上新台阶。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58/68/79亿元，分别同比+13%/18%/15%；归母净利润7.61/9.42/11.56亿元，EPS分别为0.97/1.20/1.48元，对应PE分别为20/16/13倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：1）内部改革进程具有不确定性；2）原材料价格上涨拉低盈利；3）竞争加剧导致销售不及预期；4）产能投放进度不及预期；5）房地产业务剥离进度不及预期；6）食品安全风险。