安琪酵母(600298)

　　投资要点：

　　事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1，公司实现收入71.75亿元，同比增长6.86%；归母净利润6.91亿元，同比增长3.21%；扣非归母净利润5.96亿元，同比下滑2.50%。其中，2024Q2，公司实现收入36.92亿元，同比增长11.30%；归母净利润3.72亿元，同比增长17.26%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长7.32%。

　　国内需求恢复性好转，国外客户拓展顺利，共同推动Q2收入端呈加速增长态势。1）分产品看，核心业务酵母及深加工业务双位数增长，贸易糖业务加速出表。2024H1，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他业务分别实现收入51.20/5.88/1.95/12.36亿元，同比+8.85%/-26.50%/-12.84%/+30.79%；2024Q2，酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/其他业务分别实现收入26.70/1.90/0.95/7.10亿元，同比+12.24%/-40.07%/-17.05%/+46.42%。2）分渠道看，线下销售增速持续好于线上，但Q2线上销售显著好于Q1。2024H1，线下和线上渠道分别实现收入48.14/23.24亿元，同比增长9.40%/2.33%。2024Q2，线上销售增速为7.65%，而Q1增速为-2.7%。3）分区域看，经销商拓展顺利，海外业务继续维持高增，国内业务Q2实现正增长。2024H1，国内和国外分别实现收入43.15/28.24亿元，同比+0.89%/+17.89%；2024Q2，国内和国外分别实现收入22.11/14.54亿元，同比+6.64%/+19.01%。期末，国内和国外的经销商数量分别增加8%和12%。

　　Q2盈利能力改善，推测主要因原材料糖蜜成本下行和当期收到的政府补助增加。根据泛糖科技数据，23/24榨季广西糖蜜均价下降约10%；而海外埃及的糖蜜价格降超40%至600-650元/吨，上半年埃及子公司的净利率提升16.6pct至35%；俄罗斯的糖蜜价格低至200-300元/吨。当期计入损益的政府补助金额为1.16亿元，同比增加约5700万元。此外，业务结构变化以及高毛利的主要酵母及深加工产品加速增长也有一定正面影响。2024Q1/Q2/H1毛利率分别为24.7%/23.9%/24.3%，同比-0.74/+0.28/-0.26pct；净利率分别为9.47%/10.26%/9.88%，同比-1.39/+0.36/-0.51pct。三费率整体有所上升，主要因销售费用和财务费用增加。具体来看，2024Q1/Q2/H1的销售费用率分别为4.84%/5.49%/5.18%，同比-0.37/+0.56/+0.11pct；管理费用率（含研发费用）分别为7.84%/7.22%/7.52%，同比+0.74/-0.90/-0.08pct；财务费用率分别为0.56%/-0.14%/0.20%，同比+0.17/+0.63/+0.38pct。

　　展望积极，年内激励目标完成概率高。进入下半年，收入端，随着国外新产能逐步释放，叠加收入基数压力缓解，有望恢复至双位数以上增长，朝全年股权激励目标+10%推进；成本端，原材料糖蜜价格有望持续下行，但产能转固爬坡期存在一定的折旧摊销压力，预计共同作用使得盈利能力稳步小幅提升。

　　投资建议：预计公司2024-2026年实现营业收入150.38/165.72/182.90亿元，同比增长10.73%/10.20%/10.37%，实现归母净利润13.75/15.27/18.80亿元，同比增长8.23%/11.11%/23.06%。当前股价对应2024-2026年估值为19/17/14倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。维持“买入”评级。

　　风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。