百亚股份(003006)

　　核心观点

　　产品结构优化叠加渠道拓展实现业绩大幅增长。上半年公司实现营收15.32亿/yoy+61.3%；归母净利1.80亿/yoy+36.4%；其中单Q2实现营收7.67亿/yoy+79.6%；实现归母净利0.77亿/yoy+49.4%。分产品看，卫生巾上半年实现营收14.07亿/yoy+68.8%，其中核心产品大健康系列营收同比增长255.2%，收入占卫生巾业务比重达42.3%；纸尿裤/ODM分别实现收入0.57/0.68亿，同比-5.3%/+21.6%。分渠道看，公司上半年线下渠道实现营业收入8.11亿/yoy+23.4%。其中，川渝及云贵陕核心地区同比增长11.1%/19.8%，外围省份在公司持续全国扩张下，营收同比增长65.6%至1.92亿；线上渠道上半年实现营收6.53亿/yoy+176.0%，公司通过在兴趣电商等线上渠道积极投流，持续带动市场份额快速提升。

　　产品结构优化带动毛利率增长，销售费用率提升明显。2024Q2实现毛利率/净利率分别为54.44%/10.05%，分别同比+5.98pct/-2.03pct，公司产品结构持续优化，定位中高端的大健康系列占比不断提升，带动上半年产品片单价提升近8%，推动毛利率上行。销售/管理/研发费用率分别为36.14%/3.11%/2.30%，同比+10.23pct/-0.58pct/-0.77pct。品牌宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升，后续公司仍将继续保持一定品牌资源投入，以此带动市场规模和份额提升。

　　营运能力有所提升，现金流保持稳定。公司2024上半年存货周转天数44天，同比减少10天；应收账款周转天数22天，同比减少7天，受益于供应链水平与市场竞争力增强，公司营运水平大幅提升。2024Q2公司经营性现金流净额为0.93亿元，同比增长21.85%，收入增长带动整体现金流提升。

　　风险提示：宏观环境风险，渠道扩张不及预期，行业竞争加剧。

　　投资建议：公司作为国内个护龙头，在产品升级和渠道扩张双重共振下实现业绩快速提升。渠道端，利用前期深耕川渝地区稳定线下基本盘，并通过线上渠道进行全国化快速扩张提升市场份额；产品端，通过优化产品结构，提升中高端产品占比，带动整体盈利水平提升。考虑到公司电商渠道快速发展，以及中高端产品占比持续提升带动产品结构持续优化，我们上调公司2024-2025年并新增2026年归母净利润至3.35/4.54/5.57（原值为3.10/3.86）亿，对应当前PE分别为28/21/17x，综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司目标价23.8-25.9元/股，维持公司“优大于市”评级。