老白干酒(600559)

　　投资要点

　　冀酒龙头整兵振旅，河北动销积厚成势。近年受益于京津冀一体化协同发展以及雄安新区建设等政策规划，河北经济稳步发展，为当地白酒消费打下稳健基础。24H1老白干河北本部中高端与次高端动销齐头并进，回款兑现顺利，进度略快于去年同期，支撑公司上半年报表销售收入增长保持稳健。1）次高端：公司充分发挥当地政商资源积累优势，并借助联盟体模式充分调动渠道积极性。经过4年多时间积淀，目前公司次高端系统性培育成效已有显现，继冀东市场率先突破，冀中、冀南势能亦实现激活，企业团购渐入佳境。2）中高端：继2023年完成去库存调整，2024年公司及时跟进扫码红包及宴席投放政策，在性价比消费及宴席增量带动下，年内回款重启双位数增长。

　　湖南武陵稳扎稳打，高端销售蓄势整固。由于产能偏紧，“十四五”武陵销售开拓主要着眼省内，各地市终端布局稳扎稳打。1）大本营常德市场进一步向下挖潜，推出200元价位新品沅澧臻酿以强化当地大众消费基本盘。2）省会长沙市场稳步提升，千万级客户数量持续增长。3）其他地市重点发力株洲、岳阳、衡阳、益阳等地，通过发挥武陵终端直控及政商务资源对接优势，计划培育5000万甚至过亿市场。年内由于湖南省内消费相对疲弱，叠加反腐查处持续推进，预计公司高端产品销售蓄势整固，全年以稳为主。

　　区域覆盖整固提升，河北市场全面激活。河北省南北地理跨度较大，各地级市文化、经济等因素差异较大，冀北/冀东与冀中/冀南的消费者习惯及品牌认知存在较大不同，省会石家庄的消费引领辐射作用有限，省内各品牌竞争份额相对分散。老白干近年在河北省内市占率保持在10%以上，目前过2亿市场共6个，在次高端产品导入带动下，唐山、邢台、沧州等地实现规模跃升，冀东区域的秦皇岛、廊坊等地也实现了根本性突破。2023年次高端联盟体模式自唐山向全省推广，冀中、冀南势能激活初见成效，传统老市场区域产品结构有望持续拉升。

　　控费提质强化管控，费效优化稳步兑现。2023年以来公司持续推进控费提质、降本增效工作，对费用投放要求事前申报、事中审计、事后稽核三重把关，并通过定期工作复盘及时调整无效、低效投入；2024年公司进一步加强各销售单元预算管理约束，将费效纳入绩效考核，有望进一步提振公司经营效率。考虑23Q2公司集中进行衡水老白干酒文化节、春季糖酒会等品牌宣传及渠道招商投入，继24Q1费率同比大幅改善，预计24Q2公司费效提升力度有望延续乐观趋势。一方面销售结构提升，另一方面费效优化，公司盈利率呈现向好趋势。

　　盈利预测与投资评级：伴随2024~26年股权激励步入解禁阶段，公司业绩弹性释放适逢其时，看好后续季度利润增长稳步兑现。我们略调整公司2024-26年归母净利润为8.6、10.8、13.1亿元（前值为8.5/10.9/13.3亿元），同比+28%/26%/21%(前值为+28%/28%/22%)，当前股价对应PE为19/15/13X，维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济走向持续承压的影响，省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题。