保健品是否还是一门好生意？

　　老龄化叠加健康意识提升，保健品年轻化、下沉化发展，行业规模由 2013 年的 993亿元增至 2022 年的 2989 亿元， CAGR 达 13%，未来三年增速仍有望维持在 6%左右，景气度领先于消费品其他子版块。 但对比海外，我国保健品人均消费额仅为美国的 14%、 澳大利亚的 22%，渗透率提升空间充足，我们认为保健品仍是一门好生意。

　　渠道结构如何推演？

　　参照美澳，我们认为消费者教育程度、产品可得性与渠道价差均会影响保健品行业的渠道结构。随着认知提升，消费者对于渠道专业性要求趋弱，更多的关注价格，而电商平台产品可得性、性价比优势突出，我们认为线上转型以及轻资产运营的趋势明确，同时看好线下渠道价格体系进一步优化： 2019-2023 年线上渠道销售额 CAGR 为 11%，同期药房专营店、直销、商超销售额 CAGR 分别为-3%、 -9%、 -4%。

　　当我们进口保健品，买的是什么？

　　2018-2023 年我国保健品进口额维持正增长态势， 2023 年达 67.39 亿美元， CAGR为 17.49%。其中美国、澳大利亚稳居前两甲， 2023 年进口额占比分别为 18%、 14%：（1）美国保健品采取备案制， 审核宽松，创新应用领先，进口的是“新技术”；（2）澳大利亚对于保健品的监管归于补充性药品类目， 监管严格，进口的是“高质量”。

　　行业竞争走向何方？

　　随着批文审批效率提升以及线上化转型，国内保健品行业长尾化趋势明显，竞争有所加剧： 2014-2023 年行业 CR5/CR10/长尾公司占比分别+3/4/6pct。复盘美国保健品行业的极致竞争，药企在保健品领域脱颖而出，反映消费者对于产品研发及质量的诉求愈发突出， 我们认为研发优势强、产品质量佳的龙头企业有望受益。

　　投资建议：建议关注具备研发、质量优势的龙头企业

　　老龄化叠加居民健康意识提升，保健品年轻化、下沉化发展， 我们看好食品饮料（保健品） 行业前景，行业有望持续扩容，给予“强于大市”评级。 参照美澳，我们认为本轮渠道结构的调整本质上归于利润的重新分配， 线上化趋势不可阻挡，同时竞争压力仍存， 研发优势强、产品质量好的龙头企业有望持续受益， 推荐具备研发优势的代工龙头仙乐健康，建议关注积极拥抱线上转型、期待新品逻辑的汤臣倍健、 H&H 控股。

　　风险提示： 食品安全风险、渠道拓展不达预期风险、原料价格上涨风险

国联证券 刘景瑜,邓洁