投资要点

　　事件：2024年8月19日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准江苏徐圩一期工程等5个核电项目。

　　10台三代+1台四代，核准提速+四代核电推进。继2019年核电核准重启以来，2019-2023年分别年核准6、4、5、10、10台，2024年核电行业再获11台核准，再次表明“安全积极有序发展核电”的确定趋势。1）核准提速，核电常态化核准空间广阔。2023年中国核电发电量占比不足5%，我们预计2030/2035年核电发电量达8%/10%，预计“十五五”中国年核准核电机组仍需维持8台以上。2）四代推进，中国核电技术突破领先。继2023年12月，全球首座四代核电华能石岛湾高温气冷堆正式商运，2024年中国再次核准四代核电，中国核电徐圩核能供热发电厂是全球首个将高温气冷堆与压水堆耦合，以工业供热为主、兼顾电力供应的核动力厂，同时具备高品质蒸汽供应能力和发电能力。中国四代核电突破领先，四代核电安全性、发电运营效率飞跃。规模成长、效率提升、技术突破等多方面彰显核电长期成长性。

　　双核寡头格局稳定，再获新项目复合增速再提升。此次核准中，中国核电/中国广核/国电投分别获得新项目3/6/2台。从2019至2024年合计核准的46台核电机组中，中国核电/中国广核/国电投/华能集团分别获18/16/8/4台，占比39%/35%/17%/9%。寡头垄断格局确定，中核广核双核优势突出。考虑2024年新核准项目且都于2030年并网投运，我们预计：1）中国核电至2030年核电装机容量从4132万千瓦提升至4439万千瓦，2030年较2023年装机弹性将从74%提升至87%，2023-2030年装机容量CAGR将从8.2%提升至9.3%。2）中国广核至2030年核电装机容量（含联营）从4378万千瓦提升至5113万千瓦，装机容量（不含联营）从3465万千万提升至4200万千瓦，2030年较2023年装机容量（含联营）弹性将从43%提升至67%，2023-2030年装机容量（含联营）CAGR将从5.3%提升至7.6%。确定成长基础上，增速再获提升。

　　不一样的观点之一：项目进入投运期，ROE即将进入上行通道。2023年中国核电、中国广核ROE分别为12%/9%，普遍低于单个成熟项目（ROE维持20%+），主要系资本开支期上市公司利润率与资产周转率低于单个项目。资本开支增速放缓，装机容量在加速增长，ROE进入上行通道，我们预计2027年有望看到ROE提升。

　　不一样的观点之二：自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。我们预计2027-2029年核电行业达到资本开支顶峰并维持稳定，自由现金流逐渐向好。随着资本开支逐步见顶，自由现金流持续转好，核电公司分红比例有望继续提升。我们预计最快2028年有望看到自由现金流转正。

　　投资建议：新型电力系统的基荷电源，核准提速+四代突破，再次彰显长期成长性。经营要素稳定，长久期资产盈利提升。项目进入投运期，ROE进入上行通道。自由现金流转正，分红比例提升价值彰显。重点推荐核电运营商双寡头【中国广核】和【中国核电】，建议关注【H中广核电力】。

　　风险提示：电价波动、新项目投运不及预期；核电机组运行风险。

东吴证券 袁理,任逸轩