金徽酒(603919)

　　事件:

　　2024年8月19日，金徽酒发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%。2024Q2公司实现营业收入6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+10.56%。

　　投资要点:

　　产品结构持续升级，省内市场基础扎实，省外开拓稳步推进。分产品看，2024H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.13/8.9/5.22亿元，分别同比增长44.7%/15.0%/1.8%，300元以上产品增速显著，公司产品结构升级明显。2024H1公司完成了对世纪金徽4星、柔和金徽H3和H6在终端的涨价，一方面增强产品价值链，提升渠道信心；另一方面在核心价格带上进一步升级和强化品牌定位，占领消费者心智。从2024Q2单季度看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长7.1%/2.7%/13.3%，100+元产品环比Q1增速放缓，我们认为主要系白酒消费淡季，叠加公司主动控货提价，渠道活动节奏有所调整。分区域看，2024H1省内/省外分别实现营业收入13.49/3.76亿元，分别同比增长16.8%/7.8%；Q2单季度分别实现营收5.0/1.58亿元，分别同比+8.3%/1.1%。公司省内市场保持高增，省外市场稳中有进，Q2省内/省外分别净增加经销商3/130家，随着公司“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略落地，甘肃省内根据地市场、环甘肃西北大本营市场进一步巩固，华东、北方、互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。

　　多因素贡献下毛利率显著提升。2024H1及2024Q2公司毛利率分别为65.12%/64.67%，分别同比+1.4/2.6pct。我们认为主要系三方面原因：1）产品结构持续升级；2）核心单品提价落地；3）淡季促销节奏放缓；4）包材等主要原材料价格回落。2024Q2公司淡季梳理

　　产品结构与价格，营销节奏有所放缓，同时受益于费用投放更加精准，销售费用率同比-0.51pct为21.03%；管理费用率同比+1.06pct至12.54%，主要系人员数量增加+激励提升带来的员工薪酬增加。2024H1及2024Q2公司归母净利率分别为16.82%/10.91%，分别

　　同比+0.1/-0.7pct。2024H1公司销售收现/经营性现金流量净额分别同比下滑13%/2%，合同负债4.83亿元，环比-0.93亿元。我们认为主要系公司提价前期主动控货，随着终端维持正常动销，我们预计目前渠道库存维持良性。

　　盈利预测和投资评级：2024H1公司顺利实现“时间过半、任务过半”，为下半年完成全年任务夯实基础。我们认为公司在产品端结构持续升级，次高端以上产品维持较高增速。柔和、四星等核心产品提价彰显战略定力及发展信心，在淡季理顺产品思路，增强渠道信心，增厚品牌价值。区域方面，甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升；陕西、新疆、宁夏等省外西北市场开发稳步推进。长期看，西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。预计公司2024-2026年分别实现营业收入31/38/45亿元，分别同比+22%/+21%/+19%；归母净利润4.11/4.99/6.07亿元，EPS分别为0.81/0.98/1.20元，对应PE分别为21/17/14倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）股份回购进度的不确定性。