金徽酒(603919)

　　淡季增长降速，销售收现慢于收入

　　公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润2.95亿元，同比+15.96%。单Q2实现收入6.78亿元，同比+7.73%，归母净利润0.74亿元，同比+1.88%。2024H1合同负债4.83亿元，同比+9.30%。2024Q2收入+Δ合同负债5.30亿元，同比-17.67%，收入+Δ合同负债略有波动但符合每年节奏。2024Q2销售收现6.39亿元，同比-12.84%，我们预计主要由于公司淡季控量挺价、控制回款发货节奏。

　　Q2百元以下价格带增长较快，省内增速高于省外

　　分产品看，2024Q2公司300元以上/100-300元/100元以下白酒分别实现收入1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长7.06%/2.65%/13.32%，公司持续巩固核心场景和价格带占位。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现收入5.00/1.58亿元，分别同比增长8.30%/1.10%。公司在省内通过费用投放与精细化执行维持较高竞争力，省外继续推进营销转型。2024H1省内/省外经销商分别净增加14/147个至286/739家。

　　毛利率提升，Q2管理费用拖累净利率

　　2024Q2毛利率64.67%，同比+2.63pct，或主要受益于提价与包材采购成本下降，销售/管理/营业税金及附加比率分别为21.03%/12.54%/15.13%，分别同比-0.51/+1.06/-0.45pct，管理费用较高主因职工薪酬增加，归母净利率为10.90%，同比-0.63pct。

　　投资建议：结构升级延续，维持“买入”评级

　　考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为30.14/33.78/37.67亿元，同比增速分别为18.32%/12.07%/11.53%，归母净利润分别为4.07/4.71/5.43亿元，同比增速分别为23.62%/15.78%/15.28%，对应三年CAGR为18.16%，对应2024-2026年PE估值分别为21/18/16X。鉴于公司基地市场表现稳健，结构升级趋势延续，维持“买入”评级。

　　风险提示：白酒消费力下行，行业竞争加剧，宏观经济不及预期