北新建材(000786)

　　“一体”保持增长，收购整合为“两翼”注入动力

　　公司上半年轻质建材板块实现收入97.5亿元，同比增长5.65%，其中石膏板/龙骨分别实现收入73.0/12.7亿元，同比增长4.05%/4.06%，在新房景气度下滑背景下，公司深挖城市更新、修缮、工业、民用等领域需求，持续下沉县乡等渠道，收入实现稳定增长，通过提供装配式内装一站式服务，提升客单价，轻质建材分部上半年实现净利润19.86亿元，同比增长8.5%。两翼方面，公司上半年防水卷材/防水工程/涂料业务收入分别为17.1/2.1/17.8亿元，同比+32.37%/-15.63%/+265.79%，防水业务继续强化区域深耕，提升渠道开发能力，安徽全椒防水卷材和防水砂浆生产线开工建设，防水业务布局进一步完善。涂料方面完成嘉宝莉整合后，公司涂料规模已步入全国前列，通过集采优势进一步降低成本，上半年防水/涂料分部分别实现净利润1.33/1.32亿元，同比增长39%/449%。上半年公司海外收入1.9亿元，同比大幅增长101%，国际化进程加快。

　　盈利水平稳中有升，涂料板块现金流贡献明显增长

　　公司上半年毛利率30.94%，同比小幅提升0.74pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材/涂料毛利率分别为39.6%/21.2%/19.3%/31.3%，同比+1.18/+1.48/-1.51/+2.09pct，其中Q2单季度毛利率32.7%，同比/环比分别+0.2/+4.1pct；整体费用率12.8%，同比+0.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/-0.3/+0.3/-0.1pct，销售费用率增加较多主要系本期新并购子企业导致销售费用有所增长，最终实现净利率16.6%，同比基本持平。上半年公司经营性现金流净流入20.4亿元，同比大幅增长59.9%，其中轻质建材/防水/涂料分部分别为18.6/2.3/-0.43亿元，扣除归集至母公司影响，防水/涂料分部实际经营性现金流为-3.0/4.0亿元，防水板块现金流同比多流出0.3亿元，但涂料板块贡献明显增长。

　　中长期成长性仍值得期待，维持“买入”评级

　　公司在“质量回报双提升”行动方案中提出聚焦主业，加速推进“一体两翼，全球布局”发展战略落地，我们继续看好公司中长期成长性，同时股权激励目标也充分彰显公司未来发展信心。考虑到公司Q2业绩环比好转，上调24-26年归母净利润预测至43.5/49.3/56.5亿元（前值为39.7/44.9/50.0亿元），参考可比公司，给予公司25年11倍PE，对应目标价32.10元，维持“买入”评级。

　　风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。