近日古越龙山及会稽山发布2024年半年报业绩。根据半年报信息，上半年两家公司在营收端均实现较快增长，在黄酒高端化及年轻化方面寻求突围，同时通过回购等方式提振信心，理顺销售机制。龙头企业积极作为有助于提升黄酒品类知名度，扩大消费群体及消费场景，从江浙沪大本营市场逐渐外拓。建议关注两家龙头企业改革成效。

　　支撑评级的要点

　　2Q24古越龙山营收端实现较快增长，受渠道返利及销售费用增加影响，2Q24公司毛利率同比降0.5pct,归母净利率同比降1.1pct。1H24公司营收8.9亿元，同比增12.9%，其中2Q24营收3.2亿元，同比增16.7%。（1）分产品来看，2Q24公司中高档酒营收2.2亿元，同比增22.3%，收入占比71.9%，普通酒营收0.9亿元，同比增21.0%。百元以内产品为公司基本盘，近两年公司积极优化产品结构，将20-50元的产品向50-100元价格引导。青玉定位高端，引领品牌形象，虽然基数不大但公司持续进行营销投入，我们预计营收实现较快增长。（2）分渠道来看，2Q24上海地区及国际销售表现亮眼，营收增速分别为42.5%、41.9%。根据微酒新闻，2023年我国酒类累计出口7.16亿升，同比增长31.38%，出口额17.95亿美元，同比增长38.55%，其中黄酒出口量为1.18万千升。2Q24公司大本营浙江市场营收持续保持较快增长，同比增25.2%，收入占比33.8%，同比提升0.9pct。2Q24江苏地区及江浙沪以外地区收入同比增速分别为9.1%、12.5%，持续保持增长。公司坚持“夯实基础、壮大腰部、决胜高端”的市场战略，全力拓展高端酒市场，通过发挥龙头市场引领优势来拓展其他区域市场及消费培育。（3）2Q24公司毛利率为38.1%，同比降0.5pct，我们判断与公司加大渠道返利有关。公司四项费用率为20.1%，同比降1.1pct,其中销售费用率、管理费用率分别为14.8%（+0.6pct）、7.7%（-1.0pct），2Q24公司销售费用同比增21.7%，其中电子商务平台费用3431万元，同比增65.6%，2024年公司重点布局电商渠道，开拓直播业务，1H24/2Q24公司直销渠道营收增速为24.4%、25.9%。2Q24公司归母净利率为10.2%，同比降1.1pct。（4）近两年公司积极寻求突围，推进产品高端化和年轻化，依托全国开设的57家集消费体验和黄酒文化展为一体的品鉴馆、慢酒馆，拓展黄酒高端市场。2023年6月，公司公告董监高增持公司股票，增持金额明显高于2022年薪酬，其中董事长增持金额为2022年薪酬的3倍左右，体现了管理层对公司的信心。我们判断，2024-2025年改革效果将逐步体现，业绩或将持续提速，长期成长潜力较大。

　　会稽山产品结构持续优化带动毛利率提升，1H24气泡黄酒成功破圈贡献增量。1H24公司营收7.36亿元，同比增18.2%，其中2Q24营收3.0亿元，同比增18.3%。（1）分产品来看，1H24公司中高端黄酒营收4.9亿元，同比增13.2%，其中2Q24营收增速放缓，同比增5.0%，收入占比63.9%，同比降8.4pct。1H24普通黄酒营收1.9亿元，同比增29.1%，2季度同比降幅较大，主要受公司调整披露口径影响。1H24其他酒营收0.4亿元，同比增48.0%，收入占比6.1%，同比提升1.2pct。其他酒品类中，米酒、气泡黄酒贡献增量，根据公司公告，在6·18期间“一日一熏”通过抖音直播销售实现三天破千万元的成绩。（2）分区域来看，2Q24公司大本营浙江、上海区域营收同比增速分别为17.5%、51.9%，收入占比分别为65.1%（-0.7pct）、24.1%(+5.2pct)，江苏大区保持增长（+10.8%），其他区域及国际销售2季度同比均有下滑。截至2季度末，公司经销商合计1620家，环比2023年末末增加72家。（3）受益产品结构优化及高毛利产品放量，2Q24公司毛利率为44.8%，同比提升6.1pct，上半年公司加大费用投放培育新品，1H24/2Q24四项费用率分别为30.9%（+7.3pct）、40.4%(+6.6pct),其中1H24/2Q24公司销售费用率同比分别增6.5pct、5.1pct,主要为销售人员薪酬增加及广告宣传、促销业务支出影响。其他费用率同比基本持平。拆分具体细项，1H24公司销售人员薪酬及广告宣传费用同比分别增92.7%、122.6%。1H24公司税金及附加比率同比+0.7pct，归母净利率同比降0.3pct至12.3%。（4）公司积极探索高端化、年轻化，产品思路更加清晰，会稽山品牌面向大众消费，兰亭产品切入高端及商务宴请消费场景。年轻化方面，突破传统产品思维限制，重点打造气泡黄酒的年轻化氛围并取得一定成效。2024年2月，公司完成回购，回购金额9564万元用于股权激励或员工持股计划。公司销售队伍人数翻倍增长，2023年达453人（2022年230人），渠道管理方面更加细化。

　　投资建议

　　低端化、区域化、老龄化为黄酒行业规模扩张受限的主要原因，从黄酒龙头的发展战略来看，两家龙头企业积极寻求突破，优化产品结构，拓宽消费场景，扩大行业声量。从营收规模来看，古越龙山及会稽山营收规模持续提升。2024年古越龙山规划营收及利润目标同比增长均为12%，我们判断收入端有望达成，利润端或将受黄酒产业园转固影响承压。2024年会稽山营收目标同比增长15-20%，如果公司能延续上半年的增长趋势，则有望实现全年规划目标。建议持续关注黄酒龙头积极变革，改革成效有望逐步显现。

　　评级面临的主要风险

　　宏观经济下行风险、需求端疲软，其他酒类市场挤压、行业内竞争加剧，高端化进程推进速度有限，在建工程转固后影响利润。

中银证券 邓天娇