森马服饰(002563)

　　投资要点

　　公司公布2024年中报：24H1收入59.6亿元/yoy+7.1%、归母净利5.5亿元/yoy+7.1%、扣非归母净利5.4亿元/yoy+12.7%。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+4.6%/+10.1%，归母净利润分别同比+11.4%/+0.7%，Q2在国内消费转弱环境下营收增长提速、净利保持同比增长，表现领先行业。

　　休闲装恢复净开店并增设新店型、童装推进门店翻新。1）分产品看，24H1休闲装/童装收入分别为18.1/40.7亿元、分别同比+7.7%/+6.4%、占比30%/68%。截至24H1休闲装/童装门店分别2755/5385家，较23H1末+61/-57家。随公司持续提升数字化能力、全渠道运营效率，休闲装扭转连续多年闭店趋势、恢复净开店，24年公司开始推广“新森马”模型，涵盖成人装、儿童、鞋品及内衣配件品类，截至24H1末新森马门店开设超过200家。童装24H1翻新门店超过200家，预计全年达到500家、最新形象门店占比提升至75%以上。2）分渠道看，24H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比+3.4%/+5.0%/+11.8%/+0.3%、分别占比46%/12%/41%/1%。截至24H1末直营/加盟/联营门店分别为839/7185/116家、分别较23H1末+140/-186/+50家，加盟商补库拿货带动收入增长快于其他渠道；持续推进“全域融合”改革、提升线上线下同款同价比例，线上增长略慢于线下。

　　净利率保持稳定，存货周转进一步优化。1）毛利率：24H1毛利率同比+1.48pct至46.11%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+5.7/-3.22/-1.45/-0.47pct至47.38%/67.17%/38.09%/62.19%，线上毛利率提升较多，主因全域融合改革措施下，线上产品结构优化、折扣提升。2）期间费用率：24H1同比+0.01pct至30.63%，基本持平。3）归母净利率：结合政府补助同比减少1337万元、信用减值损失增多、所得税增多，24H1归母净利润率同比持平为9.28%。4）存货：24H1末存货28.5亿元/yoy-10%、存货周转天数同比-48天至157天，存货周转进一步优化。5）现金流：24H1经营活动现金流净额-543万元，主因秋冬装采购预付款增多，截至24H1货币资金63亿元。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，24H1在国内消费偏弱环境下业绩保持稳健增长，利润率保持稳定，存货周转进一步优化，我们认为充分体现公司过去几年以数字化为核心、全业务链条赋能的零售型组织转型变革成效。考虑当前国内消费信心偏弱，我们将24-25年归母净利润13.9/15.9亿元调整为12.4/13.7亿元，增加26年预测值15.1亿元，对应24-26年PE10/9/8X，维持“买入”评级。

　　风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。