核心观点

    　　美联储在1920 年至2008 年间保持稀缺准备金环境（Scarce Reserve），此时银行准备金仅略高于监管要求（小于总资产8%），联邦基金利率对准备金总量变化敏感。美联储主要通过稀缺准备金框架下的公开市场操作（买卖国债）来调节货币政策目标利率（联邦基金利率）。2003 年联储放宽贴现窗口使用要求，使贴现率真正意义上成为利率走廊上限，初步建立利率走廊机制（上限为贴现率，下限为0），但利率走廊宽度较大。

    　　2008 年次贷危机后至今，联储逐步建立起在充裕准备金环境（AbundantReserve）下的利率走廊机制，此时银行有大量超额准备金（大于总资产12%,截至2024 年7 月约14%），有效联邦基金利率不再对准备金总量的变化做出反应，并与超额准备金利率（IORB）存在明显利差（当前为-7BP）。美联储利率走廊上限为超额准备金利率（IORB），下限为隔夜逆回购（ON RRP）利率，目标利率为有效联邦基金利率EFFR（无担保隔夜融资利率），同时对其他重要利率“有担保隔夜融资利率（SORF）”和“隔夜银行资金利率（OBFR，无担保，但统计口径较有效联邦基金利率更广）”也有较强控制力。

    　　超额准备金利率成为美联储利率走廊上限，与其他国家有明显区别，主因联储QE 后流动性外溢至非银机构，而非银机构无法使用超额准备金账户，使得有效联邦基金利率长期低于超额准备金利率。超额准备金利率实际成为利率走廊上限，市场利率“悬挂”在超额准备金利率之下。

    　　在未来，联储将逐步过渡至充分准备金环境（Ample Reserves），此时银行准备金规模介于总资产8%（稀缺）至12%（充裕）之间，联邦基金利率对准备金总量变化做出微弱反应，低于超额准备金率但随准备金规模变化愈发接近超额准备金利率。在充分准备金环境下，美联储将沿用超额准备金利率（IORB）和隔夜逆回购利率（ON RRP rate）作为利率走廊上下限，并增设常备回购便利利率（SRF，类似贴现窗口）作为利率上限的补充工具，避免联邦基金利率突破利率走廊上限。与贴现窗口相比，使用常备回购便利的渠道向联储借钱需要高质量的抵押品，因而不太会被市场理解为金融机构存在流动性问题，可以减轻向央行借钱对金融机构造成的声誉损失。

    　　美国利率走廊由两大政策利率构成，操作目标是有效联邦基金利率截至2024 年，美联储利率走廊的框架是通过2 大政策利率，超额准备金利率（IORB，也叫准备金余额利率）和隔夜逆回购利率（ON RRP rate），将市场利率——有效联邦基金利率（EFFR）——锚定在由联储货币政策委员会（FOMC）制定的联邦基金利率目标区间。美联储当前利率走廊是在2008 年后逐步形成的。2019 年10 月鲍威尔概括了当前美国的利率走廊系统：“美联储通过银行超额准备金利率和隔夜逆回购利率这两种由政策决定的利率（administered rates）来将市场确定的利率（联邦基金利率）保持在联邦公开市场委员会设定的目标范围内。”

    　　美联储利率走廊上限为流动性吸收工具的利率，主因流动性外溢至非银机构最初联储计划使超额准备金利率成为下限。2008 年美联储进行量化宽松，美国银行系统由准备金稀缺变为准备金充裕。在2008 年10 月引入超额准备金利率时，联储计划使其成为联邦基金利率有效下限，与上限“贴现率（商业银行向联储借钱的利率）”共同构成利率走廊上下限。

    　　实践中，流动性外溢至非银机构导致市场利率长期低于超额准备金利率。

    　　联储量化宽松（QE）后流动性外溢至非银机构，而非银机构无法将多余流动性存入超额准备金账户，导致其在联邦基金市场上以低于超额准备金利率的利率交易，联邦基金利率长期低于超额准备金利率。

    　　超额准备金利率最终成为利率走廊上限，市场利率“悬挂”在超额准备金利率之下，主要有三点原因。一是银行准备金过剩，如果有效联邦基金利率高于超额准备金利率，银行会在联邦基金市场上融出资金，使有效联邦基金利率无法高于超额准备金利率。二是银行有套利动机，如果有效联邦基金利率低于超额准备金利率，银行可能会在联邦基金市场上借款，并将这些准备金存入美联储，进行套利交易从差额中获利。三是银行受到金融监管要求，其资产负债表不能无限扩张，导致其不能充分吸收非银市场流动性。这三点特征使市场利率“悬挂”在超额准备金利率之下。

    　　美国利率走廊在次贷危机后逐步建立，有三个具体阶段一是1920 至2008 年间准备金稀缺（Scarce Reserve），此时银行准备金仅略高于监管要求（小于总资产8%），美联储主要通过公开市场操作实行货币政策，通过买卖国债微调货币供给使市场利率维持在联邦利率目标区间内。2003 年后贴现窗口的使用条件被放宽（此前因污名化等原因较少被使用，长期低于市场利率），贴现率开始实际发挥利率走廊上限的作用，此时利率走廊的下限为0，走廊宽度较大。

    　　二是2008 至2014 年，美国银行系统准备金充裕（Abundant Reserve），此时银行有大量超额准备金（大于总资产12%），且联储逐渐将联邦基金利率目标区间降至0.25%至0%，准备金充裕环境下联邦基金利率不再对准备金总量的变化做出反应，并与超额准备金利率（IORB）存在一个由银行资产负债表扩张成本（银行受监管要求，资产负债表不能无限扩张）和市场交易成本构成的利差。联储引入超额准备金利率并使其成为利率走廊上限，与0 利率下限共同组成利率走廊的上下限。

    　　三是2014 年后，为应对准备金充裕环境（Abundant Reserve）下的加息需求，联储设立隔夜逆回购（ON RRP）工具，并使隔夜逆回购利率成为联邦基金利率下限。超额准备金利率与隔夜逆回购利率共同组成利率走廊上下限。

    　　未来联储将使用充分准备金框架（Ample Reserves）截至2024 年8 月，美联储货币政策体系依旧处于充裕准备金框架（AbundantReserve）中，我们估算当前准备金与银行总资产比重约14%，但联储多次重申将在未来通过充分准备金框架（Ample Reserves）实施货币政策，根据美联储论文《准备金需求曲线的时间变动模型》此时银行准备金规模介于总资产8%（稀缺）至12%（充裕）之间，美联储将在储备金余额略高于充分准备金水平时放缓并停止本轮缩表。

    　　在充分准备金的货币政策环境（Ample Reserves）下，联储依旧通过超额准备金利率和隔夜逆回购利率来实施其货币政策，但超额准备金利率与市场利率之间的利差将不断收窄，因此超额准备金利率作为走廊上限并不稳固。为应对流动性收紧带来的冲击，联储于2021 年引入常备回购便利（SRF）作为利率上限的补充，该设施与贴现窗口相比，一是能够对非银机构贷款，二是可以减轻向央行借钱对金融机构造成的声誉损失(更不易被市场理解为是因流动性问题而被迫向联储高息借款)。

    　　风险提示

    　　美国大选风波超预期，影响美联储货币政策立场；地缘冲突扰动超预期，外需放缓或供给冲击都可能导致欧元区货币政策框架变动。