AR眼镜承载了人们新一代更便利、更实时、更智能的电子终端的愿景。我们认为，硬件技术突破+端侧AI驱动，将解决限制AR眼镜发展的量产性、用户需求不足的困境，展望乐观。为深度探讨新一代消费电子计算终端的投资机遇，本报告主要从硬件技术迭代的角度，详细分析AR眼镜各重点零部件，主要针对SoC微显示光机、光波导三个环节，对其性能要求、底层原理、技术路径、制造工艺等方面，做了分析与推演。我们看好中国供应链在AR眼镜产业的机遇，看好已做充分布局、将受益此趋势的上市公司。

　　支撑评级的要点

　　AR眼镜有望成为10亿台级别的新型消费电子硬件产品。AR眼镜是指兼具AR显示与眼镜形态的新型消费电子产品。经历了此前数年迭代后，目前市场分为轻智能、观影类、全功能AR眼镜三大类形态。考虑到眼镜的市场空间（用户接受度）和AR眼镜对智能手机的替代前景，我们认为AR眼镜是10-14亿台量级的产品形态。

　　AR眼镜功能近似智能手机，借助端侧Agent，有望成就新一代平台级硬件。AR眼镜能提供大屏/多屏显示的功能，并提供第一用户视角、解放双手的差异化特色，可较大程度替代智能手机的功能，同时提质增效。借助端侧AgentAR眼镜可实现环境内事物信息的实时采集与反馈，同时交互方式更加直接自然，对比目前的计算输入与输出方式，具备更好的体验、更便利等优势，或将成为下一代计算平台。与VR/MR产业不同，AR眼镜只需相对轻度应用，无需VR/MR的重度应用，内容制作难度低、同时制作周期短很多，因此生态打造相对容易。

　　硬件技术是AR眼镜发展的最大瓶颈，逐渐面临突破。AR眼镜大多可复用智能手机供应链，创新点在SoC、微显示光机、光学，这三部分亦是AR眼镜成本的主要部分。SoC方面，目前专用AR眼镜的SoC较少，根据高通两代AR平台产品推测，小型化、低功耗、分布式架构或成为重要趋势；微显示光机方面，Micro LED具有小体积、低功耗、高亮度等全方位优势，但面临成本和量产难题，LCoS是短期最优选择。随着单片全彩Micro LED的量产落地，其渗透率会快速上升；光波导方面，短期二维几何波导凭借大FOV、优秀的显示画质胜出，中期来看，二维几何波导和刻蚀表面浮雕光栅波导均有望胜出取决于各自量产进度与成本下行速度，长期来看，体全息光栅凭借成本优势或成最优解。

　　展望未来，主导厂商、产品定位、硬件技术均现拐点，AR眼镜产业或行至变革前夜。玩家改变：产业引领者将由创业公司变为科技巨头，产业推动力发生质变；产品定位改变：产品定义逐渐收敛，分体式、搭载端侧Agent或成产业共识；技术突破：SoC/微显示/光学初达临界点，兼顾体验、成本、量产可行性的AR眼镜可期。我们认为2025年Meta的首代AR眼镜可类比智能手机时代的iPhone1，初步统一AR眼镜的产品形态；2027年苹果首代AR眼镜或可类比iPhone4，带动产业进入高速发展阶段。

　　投资建议

　　AR眼镜行至产业快速增长前夜，发展速度和行业空间可期，我们推荐深度参与AR眼镜供应链并具备核心壁垒的公司。整机组装方面，我们推荐有望配套大客户的歌尔股份、立讯精密、龙旗科技；SoC方面，推荐有望在低功耗AR专属SoC大展身手的恒玄科技；微显示光机方面，推荐LCoS供应商韦尔股份，因Micro LED供应商均为未上市公司，我们推荐与其深度配合的光机企业歌尔股份，建议关注舜宇光学科技、福光股份；光波导方面，推荐衍射光波导方案具备核心领先优势的歌尔股份，建议关注舜宇光学科技、瑞声科技、美迪凯；声学方面，推荐有望受益AR眼镜的麦克风及喇叭升级趋势的歌尔股份、敏芯股份；PCB方面，推荐受益AR眼镜的FPC集成度提升趋势的鹏鼎控股。

　　评级面临的主要风险

　　经济不景气影响终端需求、AR眼镜产品化落地进展低于预期、消费者接受度低于预期、Micro LED量产进展低于预期、光波导量产进度低于预期、配套生态进展低于预期。

中银证券 苏凌瑶,周世辉,茅珈恺